外环项目全投资IRR 达到6.76%擬定增募資不超過65 億元，主要用於外環三期建設深高速擬向特定對象發行A 股股票，募集資金不超過65 億元，用於深圳外環高速三期項目（46 億元）與償還有息貸款（19 億元）。發行數量擬不超過總股本30%。發行底價爲二者孰高：1）基準日前20 個交易日均價的80%；2）每股淨資產（22 年報爲7.95 元）。由於定增尚需股東大會審議，我們模型暫未反映，僅做備考影響分析。我們暫維持2023/24/25 年歸母淨利預測24.2/27.3/28.0 億元。基於分部估值法，給予600548 CH/548 HK 目標價人民幣10.14 元/8.33 港幣（前值：人民幣10.24 元/8.88 港幣）；目標價調整主因利率變化引起WACC 波動、匯率波動、風電PE 波動。維持“買入”。
融資有利於鞏固主業、改善資本結構
公司22 年末資產負債率達到60.5%，高於A 股公路板塊47.4%的均值。同時，公司收費公路與大環保業務均處於擴張期，未來資本開支仍較重，投資項目包括機荷改擴建、參股公司廣深高速改擴建、藍德環保餐廚項目、光明環境園以及風電運營等項目。本次發行有利於鞏固公路主業，並控制有息負債規模。參考深高速2022 年報綜合借貸成本約3.49%，償還貸款19 億元或使公司財務費用減少0.66 億元/年，使淨利增厚約0.50 億元/年。
外環項目全投資IRR 達到6.76%
外環高速橫跨深圳市7 個行政區，是重要的東西向大通道。外環項目分三期，一期（51km）與二期（9km）分別於2020/12/29 與2022/1/1 建成通車，僅剩三期（17km）未實施。一期二期公司投入資金65 億元；三期投資概算爲84 億元，計劃工期爲2023-2028 年。外環項目總收費期預計爲25 年，項目總體全投資IRR 爲6.76%，處於合理水平。外環高速全線建成後，有助於緩解深圳外圍東西向交通壓力。深中通道預計在2024 年開通（深圳交通），屆時對相連的外環高速或產生較大利好。據公司投資外環項目的公告，公司預測外環項目經營期累計可實現經營活動現金流達到287 億元。
交易完成後，短期淨利潤受影響小、EPS 或攤薄、DPS 或攤薄假設交易在23 年末完成，我們做如下敏感性分析。由於外環三期在建成前不產生效益，而償還貸款僅小幅降低財務費用，我們預計23 年淨利潤受影響程度較小。假設按定增上限發行新股，公司總股本將增加30%，我們當前預測的23 年EPS（最新攤薄）將減少21%。公司2021-2023 年股東回報規劃提及分紅比例不低於55%。假設23 年度分紅比例維持55%，我們當前預測的23 年度DPS 將減少21%。
風險提示：車流量增速低於預期，環保項目、路產收購進展不及預期，資本開支高於預期，收費標準下調。
