焦化業務貢獻主要營收和利潤，兩大板塊構築飛輪效應鞏固龍頭地位。公司主營業務分爲重資產的焦化和化工製造以及輕資產的運營管理和貿易兩大板塊四大業務。其中焦化業務爲公司主要的營收和盈利來源，2022 年營收和利潤佔比分別約38%和58%，但運營管理業務有利於公司通過收購合適的優質標的擴大業務規模；我們認爲公司在行業中建立起的各種優勢，又成爲運營管理服務和行業併購整合的強勢品牌，從而形成焦炭化工兩大板塊的飛輪效應，進一步鞏固公司的行業龍頭地位。2022 年公司實現收入/歸母淨利431.4/18.6 億元，同比+12%/-29%。
焦化業務：截至2022 年末爲全球最大獨立焦炭生產供應商，規模優勢凸顯。
公司海內外並舉積極拓展擴大焦炭產能，計劃通過投資合資、收購、提供經營管理服務等方式使焦炭年加工總量至2025 年達到3000 萬噸。截至22 年6 月末公司焦化總運營規模1850 萬噸/年（焦炭1260 萬噸/年，化工590 萬噸/年），另有焦炭620 萬噸/年、化工220 萬噸/年在建裝置。
化工業務：多細分領域行業領先，縱向一體化形成業務協同，氫能有望成爲新增長極。公司爲行業中以焦化副產品作爲原材料的精細化工產品種類最多的生產商之一，基於縱向一體化的生產鏈，於多個精細化工產品細分領域處於領先地位，截至22 年末形成三條產業鏈覆蓋55 種精細化工產品。公司積極加快氫能業務板塊發展，2021 年9 月領先發布《氫能發展規劃》，並與河北定州和保定政府合作，致力於打造華北氫能輸出基地。2021/2022 年公司對外銷售氫氣196/394 萬方，我們認爲公司氫氣生產潛力巨大，有望提升氫能利用附加值，打造旭陽氫能品牌。
輕資產業務：拓展業務規模，優化資產配置，形成良性增長循環。我們認爲公司通過運營管理服務提前介入管理公司，通過先運營管理服務合作、再兼併收購談判“兩步走”的方式，更好地平衡收購股份比例和資本成本，有利於形成高資產回報率的良性增長循環，2021 年後公司新簽訂七份運營管理協議。我們認爲貿易業務有利於幫助公司擴大業務規模，更好地發現行業趨勢和發展機會。
盈利預測及估值。公司作爲焦化業務規模優勢凸顯，並且通過運營管理和貿易業務構築飛輪效應鞏固規模優勢，化工業務多細分領域縱向一體化形成業務協同，氫能有望成爲新增長極。我們預計公司23~25 年歸母淨利爲27.1/34.0/38.0 億元，EPS 爲0.61/0.77/0.86 元，根據可比公司給予公司23年7~8 倍的PE，按2023 年7 月12 日匯率1 港元=0.91665 人民幣折算，對應合理價值區間爲4.68~5.34 港元，首次覆蓋，給予“優於大市”評級。
風險提示。宏觀經濟增速放緩，影響下游焦炭及化工產品需求。公司新建生產基地和項目投產不及預期。