投資亮點
首次覆蓋江蘇吳中（600200）給予跑贏行業評級，目標價8.50 元，對應2024年43x P/E。公司立足醫藥主業，戰略發力醫美賽道。我們看好公司深厚的醫藥產業積澱、差異化的醫美管線佈局、完善的核心團隊建設，有望取得快速成長。理由如下：
中國醫美市場高景氣，再生類、膠原蛋白等新興藍海賽道崛起。中國醫美市場處於快速成長期，我們認爲以注射類爲代表的輕醫美作爲入門級項目有望率先受益於醫美滲透率提升。據Frost&Sullivan，2021 年國內注射類終端市場規模424 億元，其中透明質酸市場規模217 億元，其預計2022-27 年CAGR 有望達18%，成長空間廣闊；再生類、膠原蛋白等爲新興藍海賽道，2021 年市場規模分別約31/37 億元，其預計2022-27 年CAGR均約22%，我們認爲供給側新產品擴容有望催化需求較快釋放。
核心競爭力：①醫藥產業基礎深厚，協同賦能醫美髮展。作爲一家老牌藥企，公司在人才及專家資源、產品研發、臨床及註冊申報等積澱深厚，有效賦能醫美業務拓展。②代理+自研並行，打造完善、差異化的醫美管線。管線產品已佈局童顏針、透明質酸、膠原蛋白、溶脂針、表麻等品類。其中，獨家代理的Aesthefill 童顏針具備膠原增生效率高、多濃度復配靈活度高、安全性高等優勢；同時，代理Humedix 旗下HARA 玻尿酸，自研膠原蛋白、溶脂針等戰略品類，我們認爲管線產品前景可期。
③人才及組織支撐：醫美行業運營壁壘較高，公司搭建吳中美學平台，圍繞研發、生產、銷售等完善人才梯隊、引入專家團隊，我們認爲有望加速其在研管線的臨床、報證、上市銷售等，支撐醫美業務快速落地。
成長驅動力：醫藥業務企穩，醫美增量可期。①管線產品接續落地：短期來看，獨家代理的Aesthefill 童顏針卡位高成長性的再生類藍海市場，國內臨床註冊進展順利，公司預計於2024 年上市銷售，海外良好的銷售表現爲國內市場較快放量奠定信心；中期透明質酸、膠原蛋白、表麻等管線接力；長期溶脂針項目穩步推進。②銷售能力持續進階：公司先於醫美產品取證前置化搭建市場團隊，通過二類械膠原等品類持續試煉、磨合團隊，我們認爲後續銷售能力進階有望加速推動醫美產品孵化。
我們與市場的最大不同？我們認爲市場低估了公司醫美管線的差異化優勢及中長期成長潛力。
潛在催化劑：併購；管線產品落地時間超市場預期。
盈利預測與估值
我們預計公司2023-24 年EPS 分別爲0.01 元、0.20 元。首次覆蓋給予跑贏行業評級，當前股價對應2024e P/E 37x。採用分部估值，考慮醫美管線尚未落地，基於2024e 即醫美落地後的首年業績，給予醫美板塊40x P/E，醫藥板塊1x P/B，對應目標價8.5 元，有14%的上行空間。
風險
行業競爭加劇；在研進度及新品推廣不及預期；質量控制問題；監管趨嚴。