理解生鲜行业流通碎片化的现状与原因，是理解公司核心竞争力的前提。我们认为现有条件下，中国生鲜流通难以绕开批发市场，行业倾向于碎片化。中国生鲜流通有过无数次的创业，大量资本折戟其中，原因在于：从交易成本角度看，供需两端碎片化的背景下，以批发市场为核心的多层级流通体系接近“帕累托最优”，生鲜创业公司“去层级”可提升的效率有限。在纵向一体化非“最优解”的前提下，横向扩张也受“关系资本”约束，行业倾向于维持碎片化的格局。核心觀點：我們認爲，市場高估了洪九果品的現金流風險，而低估了其盈利的持續性。
在理解公司商業模式與競爭優勢的基礎上，我們認爲公司目前價格下，存在較爲明顯的投資機會。
首次覆蓋，給予 “買入”評級。我們預計公司2023-2025 年收入分別爲200.5/255.3/312.5 億元，同比增長32.8%/27.3%/22.4%；歸母淨利潤20.2/25.0/30.6 億元，同比增長38.9%24.1%/22.3%；EPS 爲1.42/1.77/2.16 元，對應PE 爲11.4/9.2/7.5 倍。通過對公司競爭優勢和發展原因的分析與理解，我們認爲市場高估了公司的現金流和週期性風險，結合公司當前的業績與對公司前景的分析，我們認爲公司當前具備投資機會。首次覆蓋，給予“買入”評級，持續關注公司未來的經營情況。
理解生鮮行業流通碎片化的現狀與原因，是理解公司核心競爭力的前提。我們認爲現有條件下，中國生鮮流通難以繞開批發市場，行業傾向於碎片化。中國生鮮流通有過無數次的創業，大量資本折戟其中，原因在於：從交易成本角度看，供需兩端碎片化的背景下，以批發市場爲核心的多層級流通體系接近“帕累托最優”，生鮮創業公司“去層級”可提升的效率有限。在縱向一體化非“最優解”的前提下，橫向擴張也受“關係資本”約束，行業傾向於維持碎片化的格局。
但洪九果品在這個碎片化的市場中快速崛起，選品是公司突破約束的核心。公司收入突破150 億元（2022），過去4 年CAGR 超過80%，我們認爲其中的原因在於公司出色的選品能力。榴蓮作爲跨境品類，上游集中，下游由於獨特風味等因素量價齊升，具備稀缺性。這使得公司不僅可以實現產地規模化採購，具備實現“端到端”縱向一體化的前提，同時能夠突破下游的“關係資本”約束，利用榴蓮的稀缺性打開了下游的渠道網絡，橫向帶動其他品類增長。
公司不純粹依賴於行業β，有望建立競爭優勢。誠然，公司過去幾年的增長離不開進口水果的上行週期，但我們認爲公司的未來不止於週期。（1）在上游，跨境採購天然存在較高的門檻，公司憑藉資金實力與分銷網絡能夠進一步的提高產地份額，具備規模經濟和議價能力。（2）在下游，成本、品類的同質性，導致客戶轉移成本雖然不高，但也沒有很好的手段去打破。分銷網絡的建設，就像一個棘輪難以轉動擴大，但是建立之後別人也無法輕易的替代。
在高ROIC 的前提下，當期現金流弱並非風險，而只是反應公司的高增長。公司當前較弱的經營性現金流是市場詬病的核心，但我們認爲公司現金流轉化爲應收賬款是業務的再投資，只要ROIC 大於現金成本就是一個正確的資本配置行爲。我們認爲公司的ROIC 將維持較高水平，且應收賬款的風險可控，因此當前較弱的現金流量表並非風險，而只是反應公司高增長的現實。
風險提示：（1）跨國的政策風險；（2）需求變動的風險；（3）應收賬款和現金流的風險；（4）信息滯後的風險。
