厚植香江沃土，聯動東盟灣區
中銀香港高盈利能力具有持續穩定性，業務版圖穩步擴張。公司對公及零售客群基礎強、質量優，綜合化佈局不斷完善，財資業務利潤貢獻佔比高，資產質量持續優異；同時加快開拓大灣區、東南亞區域佈局，把握區域紅利有望打開更高發展空間。我們預測 2023-25 年中銀香港 BVPS 預測值分別爲30.51、32.35、34.16 港幣，對應 PB 分別爲 0.73、0.69、0.66 倍。可比上市銀行 2023 年 Wind 一致預測 PB 均值爲 0.83 倍，我們認爲公司戰略縱深推進，應享有一定估值溢價，我們給予 2023 年目標 PB1.05 倍，目標價 32.04港幣，首次覆蓋給予“買入”評級。
盈利拆解：盈利能力居前，負債優勢穩固
作爲扎根中國香港、區域聯動的優質大行，具有業務資質+集團聯動+區位協同三大優勢。公司近年來規模增長較快，2022 年 12 月末資產規模達 3.69萬億港幣，3 年 CAGR 爲 6.79%，複合年均增長率位於香港同業第一。2010年以來公司 ROA、ROE 均位列可比同業前 2，盈利能力高且具有持續性。
高盈利能力的主要驅動包括：活期存款佔比高，塑造負債端成本優勢；非息收入貢獻高，保險業務實力突出；成本收入比長期低位，運營效率高。
業務經營：業務多點開花，綜合佈局完善
中銀香港以對公業務爲主要支柱，近年來零售業務積極發力，財資業務利潤貢獻高。對公端，2022 年末對公貸款/總貸款爲 66.5%，客戶結構較優、投放方向多元，物業發展、物業投資、運輸及運輸設備等行業投放居前。不斷提升綜合化服務能力，滿足企業多樣化經營需求，港澳地區銀團貸款連續18 年穩居第一，IPO 收款行業務領先市場。零售端，公司深耕按揭貸款優質市場，重點發展财富管理與保險業務，拓展跨境業務，塑造保險業務優勢，2022 年中銀人壽新造業務價值同比+32%至 13.74 億港幣。財資端，2022年財資業務稅前利潤貢獻比例超四成，淨交易性收益高增。
資產質量持續優異，風險抵禦能力較強
公司資產質量穩健，隱性風險可控。受益於優質客戶定位和完善的風險防控體系，22 年末不良率爲 0.53%，低於行業平均不良率 0.85pct；關注率、不良生成率分別爲 0.76%、0.33%，隱性風險水平較低。細分來看：零售端，重點深耕香港本地高質量按揭市場，貸款質量較優；對公端，貸款投放集中於本地龍頭企業和有中資背景的大型企業，內房風險敞口可控。撥備覆蓋率長期處於行業較高水平，15 年以來有五年位於同業第一，風險抵禦能力強。
風險提示：經濟下行持續時間超預期；資產質量惡化超預期。