风险提示：医疗纠纷、品牌受损、医生流失、盈利能力提升不及预期、扩张速度不及预期、市场竞争加剧、政策变化等风险。2023 財年在疫情影響的背景下表現出業績韌性。2023 財年實現收入14.74億元，同比減少9.2%，主要由於COVID-19 影響公司正常提供服務；年內虧損2.23 億元，虧損同比收窄；EBITDA 轉正，經調整EBITDA 達到2.63 億元。經調整淨利潤仍虧損0.29 億元，主要由於成本費用佔比提升，與門診無法正常運營期間仍有固定開支有關；2023 財年毛利率16.77%，同比下降3.96pct；銷售及經銷開支率6.33%，同比提升1.42pct；行政開支率23.39%，同比提升6.39pct（其中股份支付費用1.94 億，剔除後管理費用率10.2%）。研發開支率1.26%，同比下降0.77pct，主要由於自主研發資訊科技的維護及跟進開發費用減少。
自建與並購雙輪驅動，商業版圖有序擴張。截至2023 年3 月31 日，公司共經營123 家門店，包括114 家診所（其中瑞爾齒科品牌52 家及瑞泰口腔品牌62 家）以及9 家醫院（瑞泰口腔品牌）；期末擁有使用牙椅數1442 張，規模穩健擴張。2023 財年中，公司新建1 家醫院及4 家診所，新增89 張椅位，同時完成涉及50 張椅位，4 家診所的擴建工作。截至2023 財年末，公司有兩家診所（共有31 張牙科椅）及一家醫院（共有35 張牙科椅）正在興建中，計劃2024 財年佈局2 家醫院、5 家診所，預計牙椅數量增長10%。在並購方面，2022 年9 月，公司收購無錫通善口腔，正式佈局華東無錫市場。在穩步拓張的同時，公司穩健增長期門店數量（即運營>6 年的門店）已達到73 家，佔門店總數的比例超過59.3%，盈利門店數量提升至93 家，擴張節奏穩健，盈利能力提升。
盈利預測與估值：根據2023 財年經營情況，我們調整盈利預測，預計2024-2026 財年公司實現營業收入19.04、23.77、29.49 億元，同比增長29.18%、24.85%、24.05%，歸母淨利潤0.43、1.21、1.59 億元，經調整淨利潤0.94、1.24、1.64 億。考慮新建醫院和門診拉低公司短期淨利潤，採用PS 估值方式，2023 年6 月30 日市值44 億港幣，對應2024-2026 財年PS 為2.12、1.70、1.37 倍，維持“買入”評級。
風險提示：醫療糾紛、品牌受損、醫生流失、盈利能力提升不及預期、擴張速度不及預期、市場競爭加劇、政策變化等風險。
