優質資源區域城燃分銷商，首次覆蓋目標價14.76 元/股
公司是華南地區領先的燃氣分銷商，初步探索綜合能源服務。公司深耕佛山市城燃基本盤、向產業轉移區域延伸，享受制造業基地的能源需求紅利。工業“煤改氣”與城市“瓶改管”加速推進，我們看好公司2023-25 年天然氣銷量增速（CAGR=17%）領先行業。國內氣源成本或現向下拐點，城燃盈利能力有望觸底反彈，我們看好公司淨利率在2023-25 年回升。我們預計2023-25 年歸母淨利潤爲7.86/11.02/14.18 億元，CAGR（29%）好於同行（20%），給予公司23 年18xPE、高於同行均值（13.7x/Wind 一致預期），目標價14.76 元/股，首次覆蓋給予“增持”評級。
立足佛山向外延伸佈局，氣源供應保障持續豐富
公司以佛山城燃爲基本盤，高壓管網覆蓋佛山全域；公司順應產業轉移趨勢向外延伸城燃業務佈局，2022 年末累計已獲得13 個特許經營權。2017-22年公司業務規模快速增長，營收由43 億元增至189 億元（CAGR=35%），歸母淨利潤由3.47 億元增長至6.55 億元（CAGR=14%）。公司已在佛山建立“4+2”氣源結構，其中4 條主力氣源東接廣東大鵬 LNG 、南接中山海氣、西接珠海LNG、北接西氣東輸二線；2 座調節氣源包括沙口LNG 儲配站和明城LNG 儲配站。此外公司於2021-22 年新籤三份海外LNG 長協。
經濟復甦疊加能源轉型，區域內銷氣量快速增長
天然氣是實現低碳轉型的現實選擇，中石油報告預計2040 年國內需求峯值突破6,000 億方。2022 年國內天然氣消費量同比-1.7%，我們預計2023 年同比回升7%，24-25 年維持6~7%增長。工業燃料（用氣）有望恢復增長，工業“煤改氣”潛在增長空間大。商業和居民用氣仍有增長潛力，得益於城鎮化率溫和提升以及“瓶改管”持續推進。大灣區工業基礎和人口優勢給予佛燃能源高於行業與同行的氣量增速，我們看好公司2023-25 年天然氣銷量增速繼續領先（CAGR=17%）。
購氣成本或現向下拐點，盈利能力有望觸底反彈
2023 年國內天然氣價淡季不淡，三桶油合同氣價格同比上漲。進口LNG 價格持續回落，進口管道氣價格5 月環比驟降；國際LNG 價格移動均值由漲轉跌，我們判斷國內部分LNG 長協價格或已出現向下拐點。我們認爲公司毛差與ROA 或已觸底，2015-22 年毛差由0.96 元/方降至0.26 元/方，ROA由10.7%降至4.5%，根據配氣價格監管規則，公司盈利能力已具備向上修復的空間，將主要得益於：1）天然氣價格聯動機制逐步完善；2）新籤LNG長協自2023 年開始供應，攤薄綜合採購成本。
風險提示：氣源價格大漲；國內燃氣需求復甦不及預期；國內氣價政策風險。