疫情对华东核心市场影响较大，公司中高档产品销量承压。公司核心市场中，上海（2022 营收占比20.65%）受疫情影响最大，2022 年营收同比-8.31%，江苏（2022 营收占比10.47%）及浙江（2022 营收占比29.25%）市场表现相对较好，2022 年营收同比微增1.60%/2.88%。受经济增速放缓等因素影响，黄酒消费场景缺失且中高档消费力受损，2022 年公司中高档酒业务收入/销量/ASP 分别同比+0.83/-1.06/+1.91%；普通酒业务表现相对较好，2022 年收入/销量/ASP 分别同比+10.25/+9.67/+0.53%。1Q23 公司仍面临较大压力，营收同比下滑9.17%。2022 和1Q23 業績略低於我們預期
公司公佈2022/1Q23 業績：2022/4Q22/1Q23 公司實現營收16.20/4.99/5.12億元，同比+2.75/+4.28/-9.17%，實現歸母淨利潤2.02/0.71/0.59 億元，同比+0.69/-2.10/-14.71%。2022 和1Q23 業績略低於我們預期，主因中高檔黃酒銷量低於預期。
發展趨勢
疫情對華東核心市場影響較大，公司中高檔產品銷量承壓。公司核心市場中，上海（2022 營收佔比20.65%）受疫情影響最大，2022 年營收同比-8.31%，江蘇（2022 營收佔比10.47%）及浙江（2022 營收佔比29.25%）市場表現相對較好，2022 年營收同比微增1.60%/2.88%。受經濟增速放緩等因素影響，黃酒消費場景缺失且中高檔消費力受損，2022 年公司中高檔酒業務收入/銷量/ASP 分別同比+0.83/-1.06/+1.91%；普通酒業務表現相對較好，2022 年收入/銷量/ASP 分別同比+10.25/+9.67/+0.53%。1Q23 公司仍面臨較大壓力，營收同比下滑9.17%。
毛利率階段性承壓，公司逆勢加大費用投放。因原料及包材成本上漲，2022 年公司整體毛利率同比-0.52ppt 至35.43%，其中中高檔酒/普通酒毛利率分別同比-0.33/+1.58ppt 至43.37/17.49%。1Q23 公司整體毛利率略有回升，同比+1.55ppt 至36.61%。費用率端，公司持續發力培育黃酒消費羣體（聯合新媒體平臺進行年輕化圈層營銷），塑造高端品牌形象（全力打造“只此青玉”IP），2022/1Q23 公司銷售費用率同比+0.34/+2.00ppt 至11.09/12.22%，管理費用率同比+0.11/0.60ppt 至6.25/5.10%。
全國化戰略持續推進，建議關注公司疫後復甦進程。公司持續開展全國性招商，2022 年新增經銷商100 餘家（北方市場55 家），並於遼寧瀋陽新設1 家北方中央酒庫。展望2023 年，公司成本端壓力有放緩趨勢，營銷費用的加大或將有效提升品牌勢能。我們認爲，隨着公司加快銷售拓展，疊加疫後黃酒消費場景修復及中高檔消費力提升，公司有望取得區域性突破，建議密切關注公司疫後復甦進程。
盈利預測與估值
考慮到公司中高檔產品發展不及預期，我們下調2023 年盈利預測15.4%至2.30 億元，引入2024 年預測3.02 億元；同時考慮到消費復甦趨勢明確，維持目標價10.4 元，對應2023/24 年34.9/31.3x P/E，當前股價對應2023/24 年39.8/30.3x P/E，有3.6%的上行空間，維持中性評級。
風險
其他酒種搶佔黃酒市場份額；高端競爭加劇；食品安全。
