本報告導讀：
一季度社區生態健康減虧幅度超預期，主業復甦全年虧損有望穩步收窄。
摘要：
維持“增持” 評級。一季度虧損好於預期，社區生態健康核心業務穩步復甦，公司盈利能力持續提升全年虧損有望繼續收窄。我們維持盈利預測，預計2023-2025 年公司經調整淨利潤至-34.89/-10.05/19.71 億元人民幣，維持目標價203.95 港元，維持“增持”評級。
收入平穩虧損好於預期，降本增效能力再次印證。公司23Q1 實現收入50.70 億元，同比+0.3%，毛利率22%，環比+1.4pct，廣告復甦帶來毛利改善；實現經調整淨利潤-10.31 億元，同比-38%，降本增效下虧損幅度好於市場預期，虧損實現連續3 個季度環比收窄。
用戶粘性提升，Up 主增長良好社區生態繁榮。運營端，公司23Q1 平均MAU、DAU 分別爲3.15、0.94 億人，同比+7%、+18%，DAU/MAU30%，環比+2pct，用戶日均使用時長96 分鐘，環比持平，正式會員數2.05 億人，佔MAU 比重提升至29.75%，DAU/MAU 及會員滲透率提升印證高質量增長；日活躍Up 主數量同比+42%，其中萬粉以上Up 主同比+48%，在B 站獲得收入的Up 主數量達到150 萬人，同比+50%，Up 主商業化良好“停更潮”影響可控，社區生態依舊繁榮。
效果廣告驅動廣告復甦，遊戲新品上線在即。收入端，公司23Q1 實現廣告收入12.27 億元，同比+22%，其中效果廣告增速近50%，廣告生態建設與效率提升驅動廣告收入復甦；23Q1 實現直播及增值服務收入21.56 億元，同比+5.07%，其中大會員爲2020 萬人，滲透率6.41%，獲得直播收入的視頻Up 主達到70 萬，直播內容生態不斷壯大推動增長；23Q1 實現遊戲收入11.32 億元，同比-16.66%，Q2 聯運遊戲《崩壞：星穹鐵道》《重返未來：1999》表現火爆，《優俊少女》《搖光錄》等多款產品暑期檔上線在即；23Q1 實現IP 衍生品及其他業務收入5.10 億元，同比-15.47%，業務戰略調整下衍生品銷售有所減少。
風險提示：宏觀消費持續疲軟，廣告業復甦未及預期；遊戲上線進度未及預期，公司營銷投入高於預期。