投資亮點
首次覆蓋安能物流（09956）給予跑贏行業評級，目標價7.50 港元，基於Non-HKFRS P/E 估值，對應2023 年/2024 年市盈率分別爲17.1 倍/12.8 倍，理由如下：
快運：高潛賽道引領萬億元零擔市場整合。零擔是公路運輸市場的中堅力量，快運是其中的高潛賽道，較整車有更強的成長性，而較快遞有更大的市場規模與整合空間。據運聯研究院及我們測算，2022 年零擔市場規模爲1.5 萬億元，其中全網型快運僅12 家，收入口徑滲透率僅爲8.0%。近年快運網絡較區域網、專線的競爭優勢凸顯；我們認爲，在建設全國統一大市場的政策引導下，伴隨產業升級和渠道變革，快運有望整合零擔行業，滲透率持續提升。
安能物流是中國第一家以平台模式運營的快運網絡，也是中國規模最大、增速最快、盈利最強的平台型快運網絡之一。公司2022 年零擔貨運量爲1,211 萬噸，佔快運市場及平台型快運細分市場的貨量份額分別爲15.2%/23.7%；截至2022 年末，安能擁有約3 萬貨運合作商及代理商、約4,000 輛幹線高運力卡車。公司2018-22 年零擔貨運量CAGR 爲13.4%，增長較爲穩健。
安能物流正處於增長路徑變軌的關鍵轉型期，看好公司管理運營優化帶來的新動能。以2020 年的千萬噸貨量爲分水嶺，安能的第一增長曲線以貨量增長爲核心、將規模優勢轉化爲成本定價優勢；而第二曲線則以有效規模增長爲核心，強調降本增效和服務品質提升。我們認爲，安能正從過去的規模增長導向逐步轉型爲品質和利潤導向，若其優化組織架構、降本提質及改善網點生態等一系列舉措取得成效，則有望驅動盈利重回增長軌道。
我們與市場的最大不同？我們認爲市場尚未充分認識零擔行業的競爭格局整合邏輯，和公司管理運營改革帶來的盈利修復潛力。
潛在催化劑：公司貨運量加速復甦；加盟商管理改善及成本優化節奏超預期。
盈利預測與估值
我們預計公司2023-2024 年EPS 分別爲0.37/0.48 元（Non-HKFRS）；Non-HKFRS 歸母淨利潤預計分別爲4.31 億元、5.58 億元人民幣。當前股價分別對應23/24 年Non-HKFRS 市盈率13.4 倍/10.1 倍；考慮到公司所處賽道的空間和增速，以及公司的龍頭地位和比較優勢，我們給予公司跑贏行業評級，目標價爲每股7.5 港元，對應2023 年/2024 年Non-HKFRS 市盈率分別爲17.1 倍/12.8 倍，較當前股價有27%的上行空間。
風險
組織提效改革不及預期，行業及公司數據透明度風險，經濟增長不及預期，燃料成本的增幅超過預期，成本控制不及預期。