投资要点

23Q1 盈利约3.6 亿元、恢复至19 年的75%，业绩超预期4 月27 日，春秋航空发布2022 年报以及2023 一季报。（1）2023 年一季报：

23Q1，公司营业收入38.6 亿元，同比22Q1 增加64%，同比19Q1 增加6%；营业成本33.8 亿元，同比19Q1 增加12%；归母净利润3.56 亿元，扭亏为盈，恢复至19Q1 的75%；扣非归母净利润3.41 亿元，恢复至19Q1 的74%。（2）2022年报：22 年公司营业收入83.7 亿元，同比21 年-23%；营业成本115.9 亿元，同比21 年+2%；归母净利润-30.4 亿元，21 年为盈利0.4 亿元。其中22Q4 营业收入17.6 亿元，同比22 年-21%，归母净利润-13 亿元，亏损同比扩大11.8 亿元。

经营数据与运力规划：3 月RPK 较19 年+5%；23-25 年计划净增7、14、10 架飞机

生产数据：根据公司公告，1） 2022 年，公司ASK、RPK、客座率同比21 年分别-27%、-34%、-8pct。2）23Q1，公司ASK、RPK、客座率同比22Q1 分别+5%、+26%、+15pct，同比19Q1 分别+2%、-4%、-5pct。其中，1-3 月公司ASK 同比19 年分别-9%、+5%、+10%，RPK 同比19 年分别-14%、-3%、+5%，客座率同比19 年分别-5、-7、-4 个百分点。

机队规模与运力规划：22 年末公司机队规模116 架，当年净增3 架。23Q1 末机队规模117 架，较22 年末净增1 架。根据22 年报规划，23-25 年公司计划分别净增7、14、10 架飞机，对应25 年末机队规模147 架，19-25 年机队CAGR 约8%，我们预计将远超过行业供给增速3%-4%。

收益分析：23Q1 单位RPK 营业收入较19 年增长10%、单位ASK 非油成本较19 年-1%

收入端：1）22 年，客公里收益0.358 元，同比21 年+17%，同比19 年-1%。国内线客收0.345 元，同比21 年+15%，同比19 年-4%；国际线客收3.152 元，同比21 年+30%，同比19 年+757%；地区航线客收0.93 元，同比21 年+109%，同比19 年+142%。2）23Q1，单位RPK 营业收入0.429 元，同比19 年+10%。

成本端：1）22 年，单位ASK 营业成本0.382 元，同比21 年+40%，其中单位燃油成本0.130 元，同比21 年+60%，主要因为油价同比21 年+73%；单位非油成本0.252 元，同比21 年+31%，主要因为利用率处于低位。2）23Q1，单位营业成本0.326 元，同比19 年+10%，其中单位燃油成本0.123 元，同比19 年+33%，主要因为油价同比19 年上涨46%，单位非油成本0.203 元，同比19 年-1%，主要因为利用率提升摊薄固定成本。

费用端：1）22 年，单位ASK 销售费用0.006 元，同比21 年+12%，单位ASK管理费用0.006 元，同比21 年+26%；22 年末人民币较上年末贬值9.2%，导致汇兑损失1.26 亿元。2）23Q1，单位ASK 销售费用0.005 元、单位ASK 管理费用0.005 元，同比19 年分别-0.1%、-14%；23Q1 末人民币较22 年末升值1.3%，假设公司外币敞口与22 年末保持一致，我们预计23Q1 汇兑收益约0.2 亿元。

展望：航空大周期已至，春秋业绩兑现有望超预期十四五行业运力供给增速确定性放缓，未来需求恢复过程中有望出现明显供需错配，涨价预期下航司利润弹性可观。作为低成本航司龙头，大航提价预期下公司将显现更大票价弹性，凭借极致化的成本管控，大周期业绩兑现有望超预期。

盈利预测与投资建议

假设24 年平均票价较19 年增长10%，我们预计公司23-25 年归母净利润分别为24.4、41.6、44.2 亿元，参照历史估值中枢，给予公司24 年PE 20-25X，目标市值850 亿元，对应目标价86.80 元/股，维持“买入”评级。

风险提示：需求不及预期，油价、汇率大幅波动。