青島港是ROE 水平長期領先的北方大港。青島港口是世界第四大沿海港口、中國第二大外貿口岸，2022 年完成貨物吞吐量 6.27 億噸，集裝箱吞吐量2682 萬 TEU，航線總數穩居中國北方港口第一位。1）業績看，青島港位居行業領先。公司ROE 水平在2018-20 三年排名行業第一，22 年爲12.4%，行業第二。2022 年收入193 億元（港口主業收入行業第三），三年CAGR16.6%（行業平均6.1%），歸母淨利潤45 億元（行業第二，僅次於上港）。
2）業務結構看：液體散貨利潤貢獻佔比最高，2022 年稅前利潤23 億元，佔比34%，集裝箱業務16.7 億元，佔比24%、物流及增值服務佔比22%、幹散貨業務佔比7%。3）佔據區位優勢，運營效率領先。a）地理位置：處於“一帶一路”海陸交匯點的天然深水良港，水域寬深、四季通航。b）背靠經濟和交通網絡發達的山東省。北方經濟總量最大的省份，工業種類齊全，交通網絡發達，爲青島港吞吐量和均衡的貨種結構提供支撐。c）公司是環渤海地區主要的綜合性港口之一。青島港貨種以外貿爲主，且結構均衡，能平滑單一貨種的週期波動，22 年集裝箱吞吐量在環渤海港區市佔率爲34%，三年合計提升3.3pct。d）效率領先：碼頭裝卸作業效率全球領先。
如何理解青島港的投資機會：中國特色估值體系下尋找雙催化？在行業深度報告《優質港口具備價值重塑重大機遇——中國特色估值體系下如何理解港口行業》我們提出兩大核心觀點：其一，我們認爲優質港口資產並不弱於高速公路。原因在於從商業模式分析，港口企業重資產屬性、具有核心壁壘、終將成爲現金牛，當前我國港口行業處於區域有序整合開啓，費率穩步提升新週期。其二，我們認爲在中國特色估值體系下“一帶一路”與“區域港口一體化”是兩大催化線索。具體到青島港而言：1）催化1：區域港口一體化推進帶來的格局優化潛力。從行業維度看，“一省一港”模式奠定費率穩中有升新週期。從山東港口集團看，3 年來，山東省港口一體化發展釋放出倍增效應，省港口集團成立後，經營收入和利潤快速增長，盈利能力改善明顯，全省一盤棋，港口各司其職，“以青島港爲龍頭，日照港、煙臺港爲兩翼，渤海灣港爲延展”爲格局，若未來能有進一步協同，將更好提升山東港口在環渤海地區的競爭力、影響力與盈利能力。2）催化2：“一帶一路”打開機遇之窗。2023Q1“一帶一路”沿線外貿繼續保持較高增速。山東省進出口結構中，“一帶一路”沿線區域進出口金額佔比爲38%，青島港將繼續受益於產業結構與出口方向的宏觀變遷，同時“一帶一路”十週年也預期將爲優質港口帶來新的動能。
投資建議：1）盈利預測：我們預計公司2023-25 年實現歸母淨利分別爲50.8、56.7、63.5 億元，同比分別增長12.2%、11.6%、12.1%，對應EPS 分別爲0.78、0.87 及0.98 元，PE 分別爲10、9、8 倍。2）目標價：公司強調觀點：優質港口龍頭估值應向高速公路靠攏，六家百億市值以上公路公司平均PB 1.4 倍，而ROE 水平與青島港相近的皖通高速、寧滬高速均達到1.5 倍PB，因此我們給予2023 年預計淨資產1.5 倍PB，對應目標價9.4 元，預計較現價26%空間，首次覆蓋給予“推薦”評級。
風險提示：經濟出現下滑、腹地經濟明顯波動。