事件：公司發 布2023 第一季度報告。
2023Q1，營業收入4.27 億元/+0.27%，歸母淨利潤0.14 億元/-29.27%，扣非歸母淨利潤1.23 億元/-31.05%，基本每股收益0.15 元/-46.43%。
點評：
整體來看，公司去年全年收入18.87 億元/+1.75%，整體保持增長態勢，但由於上半年海運受阻，海外大客戶加緊囤貨，導致四季度開始大量去庫存，公司收入端承壓，同比-27.48%至3.77 億元，但下半年海外節假日較多庫存消耗較快，及至今年Q1 壓力已基本釋放，收入取得同比+0.72%的小幅正增長，整體態勢向好，預計Q2 增速呈現提升，及至今年H2，在海外去庫存壓力基本消除後，全年收入有望恢復近20%的增長。
業務角度，1）寵用：據此前年報披露，佔公司收入總額約7 成的寵用業務，毛利率在去年同比微增0.91pct 至21.68%，整體盈利水平較爲穩健， 其中， 按毛利率水平從高到低， 依次是寵物玩具23.53%/+1.02pct 、貓爬架22.60%/+1.37pct 、寵物窩墊22.39%/+0.77pct，公司擁有上萬條SKU，在SKU 的銷售及盈利管理上下放較多自主權給主管級經理，靈活平衡銷量和盈利空間，隨着本土專業養寵滲透，品類銷量預計提升的同時，規模效應也會有所顯現。
2）寵食：去年毛利率大幅提升7.47pct 至54.01%，一是由於過去的中間商臺灣天俊退出，減少了代理分潤環節，二是源於匯率方面的利好，今年來看，國內寵物賽道爆發，寵食業務有望快速增長，業務收入佔比進一步提升，但匯兌收益下降或稍微壓低板塊盈利。展望2023年，公司將繼續聚焦狗窩、貓臺品類打造超級單品，通過促進寵食與寵用的銷售協調，打造全品類供應鏈，賦能線下衆多“小B”客戶，完善和優化公司自身銷售網絡，加深終端合作兼提升品牌影響力。
費用端， 銷售/ 管理/ 研發/ 財務費率同比-0.19/-0.22/+0.43/+0.18pct 至6.73%/3.49%/1.39%/1.31%，一方面公司增加研發投入，研發費率同環比持續提升，另一方面匯兌收益相對去年有所降低，減少了對財務費用的抵消，致使財務費率有所增加。營運端，經營活動現金流量淨額爲-3.75 億元，由正轉負由正轉負，主因今年Q1 支付寵糧採購款較上年同期大幅增加，23Q1 末存貨6.88 億元，大幅增長81.57%，寵糧屬進口產品，有一定的海運、報關環節，採購週期通常在3-4 個月，國內寵糧業務量增長，致使備貨庫存增加；租賃負債同比+45.35%，主要系美國OSI 子公司增加海外倉庫。
投資建議：公司作爲寵物用品集成經銷商，多年來積累了大量的上游生產資源和下游經銷合作渠道，覆蓋上萬條SKU，規模優勢凸顯；近年來更是以跨境電商方式代理國外高端寵食品牌“渴望”和“愛肯拿”，提高了代理盈利的效率，也與公司寵用業務形成良好的互相引流。
預計公司2023-2025 年收入分別爲23/28/34 億元，歸母淨利潤1.47/1.80/2.27 億元，對應EPS（攤薄）1.63/2.00/2.52 元，當前股價對應PE 爲21/17/14 倍，維持“買入”評級。
風險提示：行業競爭惡化；上游原料價格漲幅超預期；渠道費用高增；國內專業化養寵滲透速度不理想。