核心觀點

帥豐電器2022 年業績短期下滑，2022Q4 及2023Q1 盈利水準持續改善，中高端產品佔比高，募投專案推動櫥櫃業務高增。公司加快全渠道建設進度，提高配套產品銷售佔比，2023 年將加大費用投放力度，同時業績考核目標較高，有望搶佔更多市場份額，同時堅持中高端定位，盈利水準保持穩定。

事件

2023 年4 月20 日，帥豐電器發佈2022 年年度報告；2023 年4月28 日，帥豐電器發佈2023 年第一季度報告。

公司2022 年實現營業收入9.46 億元（YOY-3.20%），歸母淨利潤2.14 億元（YOY-13.08%），淨利率為22.65%（YOY-2.58pct）；其中Q4 實現營業收入2.37 億元（YOY-18.50%），歸母淨利潤0.62 億元（YOY-0.26%），淨利率為26.33%（YOY+4.82pct）。

2023Q1 實現營業收入1.75 億元（YOY-8.52%），歸母淨利潤0.40億元（YOY+6.33%），淨利率為22.87%（YOY+3.20pct）。

建恩評

一、收入分析：集成灶細分品類突出，新興渠道高增Ⅰ、分產品：蒸烤獨立領先優勢，櫥櫃及配套產品將上量1）集成灶：線上份額提升，蒸烤獨立領先。實現收入8.59億元（YOY-4.93%），佔比90.79%。銷售方面，根據奧維雲網數據，2022 年集成灶線上銷量同比-7.69%；帥豐品牌集成灶線上銷量同比-4.88%，市佔率同比+0.15pct。結構方面，根據奧維雲網數據，2022 年帥豐集成灶線上的蒸烤款（蒸烤一體+蒸烤獨立）銷量佔比分別達到80%，其中蒸烤獨立佔比分別為38%，領先競爭對手。

2）其他廚房用品：實現收入0.41 億元（YOY-14.10%），佔比4.35%。2022 年公司擴大廚房電器配套產品的銷售，未來將穩步提升配套率和客單價，其他廚房用品有望放量。

3）櫥櫃：實現收入0.29 億元（YOY+189.96%），佔比3.11%。

公司募投專案推動全屋定製及櫥櫃的銷售增長，後續將逐漸完善產品矩陣，提供一站式集成智慧廚房解決方案。

4）其他業務：實現收入0.17億元（YOY+4.66%），佔比1.75%。

Ⅱ、分渠道：經銷商質量提升，新興渠道快速增長1）經銷商：提升門店質量，未來打造標桿經銷商。實現收入8.74 億元（YOY-1.97%），佔比92.39%。2022年公司新增、優化經銷商約200 家，保持經銷商數量近1300 家、銷售終端數量1600 多個，同時新增、改造帥豐第五代形象店專賣店220 家，其中一二線城市新增、改造30 多家門店。公司積極推動“標桿俱樂部之資源配稱計劃”，三年打造省會城市終端零售額達億級經銷商，地級城市達5000 萬級經銷商，縣級城市達1000 萬級經銷商多個。

2）電商：調整策略及結構，後續有望回暖。實現收入0.42 億元（YOY-36.29%），佔比4.43%。根據奧維雲網數據，帥豐集成灶2022 年線上銷額、銷量、均價分別為3.75 億元、3.39 萬臺、11044 元/臺，分別同比-1.31%、-4.88%、+3.75%，均價領先主要競爭對手。2022 年公司調整電商渠道營銷策略，促進經銷商線下門店成交率提升，隨著集成灶品類需求復甦，電商ToC 銷售有望回暖。

3）線下直銷及其他：加快全渠道建設，收入規模高增。實現收入0.30 億元（YOY+50.61%），佔比3.18%。

2022 年公司主要強化下沉渠道及家裝渠道的開拓與建設，積極與京東智慧廚房、天貓優品合作，推進家裝渠道總對總合作，與湖南千思等地方家裝合作網點達到1000 家以上，加大產品和費用投入，擴大渠道覆蓋面，助力新興渠道收入規模增長。

二、盈利分析：成本端改善，盈利水準提升

I、毛利端：集成灶毛利率穩定，Q4 毛利率明顯回升2022 年毛利率為46.09%（YOY-0.14pct），其中Q4 毛利率為46.90%（YOY+1.65pct），主要系Q4 原材料價格下行帶來成本紅利。

1）分產品：2022 年集成灶毛利率為48.03%（YOY+0.20pct）；其他廚房用品毛利率為11.54%（YOY+2.76pct）；櫥櫃毛利率為18.31%（YOY+8.90pct），主要系櫥櫃品類增加及收入增長，規模效應帶動單位成本下降。

2）分渠道：2022 年經銷商毛利率為45.08%（YOY+0.62pct）；電商毛利率為54.13%（YOY-6.49pct），主要系線上產品結構調整；線下直銷及其他毛利率為64.23%（YOY-13.97pct），主要系配套產品銷售較多，批量較小，尚未形成規模效應，毛利率降低。

Ⅱ、費用端：渠道擴張+折舊增加，全年費用率提升2022 年期間費用率同比提升3.15pct，銷售/管理/研發/財務費用率分別同比+2.22/+1.47/+0.34/-0.88pct；2022Q4 期間費用率同比提升0.82pct，銷售/管理/研發/財務費用率分別同比+4.48/+0.92/-2.97/-1.62pct。主要系：

1）公司持續加大全渠道佈局力度；2）薪酬支出和折舊增加；3）利息收入大幅增加。

Ⅲ、淨利端：Q4 淨利率回升，盈利能力有望持續改善2022 年實現歸母淨利潤2.14 億元（YOY-13.08%），淨利率為22.65%（YOY-2.58pct）；其中Q4 實現歸母淨利潤0.62 億元（YOY-0.26%），淨利率為26.33%（YOY+4.82pct）。公司Q4 毛利率及淨利率同比提升，隨著集成灶品類需求回暖，公司盈利水準有望持續回升。

三、2023Q1：盈利能力改善，費用投放將迎來成效終端需求將回暖，盈利水準穩步提升。1）收入端：根據奧維雲網數據，2023Q1 集成灶線上銷額、銷量分別同比-9.74%、-6.69%，終端需求仍承壓；帥豐品牌集成灶線上銷額、銷量分別同比+21.86%、+21.43%，市佔率明顯提升。公司Q1 實現營業收入1.75 億元（YOY-8.52%）。2）利潤端：公司Q1 毛利率為47.70%（YOY+3.37pct），主要系原材料成本改善，疊加產品結構持續優化；期間費用率同比下降1.66pct，銷售/管理/研發/財務費用率分別同比+3.64/-1.13/-4.31/+0.14pct，費用端控制效果顯著；實現歸母淨利潤0.40 億元（YOY+6.33%），淨利率為22.87%（YOY+3.20pct）。

投資建議：公司中高端集成灶產品力突出，二代接班優化管理組織架構和多元化渠道佈局，股權激勵計劃考核目標合理有望持續發揮效用。我們預測2023-2025 年公司實現歸母淨利潤2.42/2.92/3.50 億元，對應EPS 為1.31/1.58/1.90 元，當前股價對應PE 為12.82/10.61/8.86 倍，維持“買入”評級。

風險分析

1）行業競爭加劇：老闆、方太、華帝等傳統廚衛品牌先後入局集成灶行業，並加大力度佈局線下渠道和產品，細分產品已出現價格競爭趨勢，隨著品牌不斷佈局下沉市場和高端產品，價格競爭可能進一步加劇。

2）原材料價格回升：原材料是集成灶產品的主要構成和成本來源，原材料價格影響集成灶板塊的盈利水準和業績，當前原材料價格處於低位，但行業毛利率平均水準難以提升，隨著原材料價格逆轉，集成灶行業盈利水準可能進一步下降。

3）房地產行業波動：集成灶銷售主要集中在三四線城市、線下經銷渠道，並且主要來源於新房裝修，當前住宅銷售增速處於下行區間，集成灶銷售可能持續承壓。