2022 年業績符合市場預期，1Q23 業績符合我們預期公司公佈2022 年及1Q23 業績：2022 年營收71.35 億元，同比-14.2%，歸母淨利潤9.49 億元，同比-56.4%。其中4Q22 營收19.71 億元，同比-24.8%，歸母淨利潤1.03 億元，同比-82.5%，公司2022 年業績符合市場預期。公司1Q23 營收13.90 億元，同比-6.8%，歸母淨利潤1.73 億元，同比-49.4%，公司1Q23 業績符合我們預期。
2022 年：1）銷量下降，降幅窄於行業。公司2022 年水泥熟料銷量1933 萬噸，同比-7%，其中水泥銷量1487 萬噸，同比-3%，降幅窄於行業。2）噸均價及噸毛利承壓。公司2022 年水泥熟料不含稅噸均價308 元，同比-38 元（或-11%），疊加煤炭成本同比仍有增長，公司2022 年水泥熟料噸毛利89元，同比-53 元（或-38%）。3）費用率有所提升。公司2022 年銷售/管理費用率爲1.9%/8.2%，同比+0.4/+1.7ppt。4）骨料業務穩步拓展，毛利率保持高位。2022 年公司骨料銷量1612 萬噸，同比+21%，在行業下行期繼續保持穩健放量，骨料毛利率78.7%，繼續保持高位。
1Q23：1-2 月需求整體偏弱，3 月開始市場回暖，量價齊升，我們估計1Q23公司水泥熟料噸毛利環比4Q22 或有所修復。1Q23 公司綜合毛利率26.3%，同比-14.8ppt（主要由於22 年較高的價格基數），但環比已改善1.8ppt。
發展趨勢
需求修復+產銷放量在望，對全年保持樂觀。我們認爲3 月以來公司核心經營區域需求整體呈現溫和修復態勢，公司的價格和噸盈利均在回升通道，疊加公司22 年底已投產的廣西都安線、以及預計於1H23 投產的貴州都勻線，2023 年公司有望同時受益行業景氣回升和產銷增量，盈利有望逐季回暖。
“兩翼”業務處在穩步培育和拓展中。公司的骨料、環保等“兩翼”業務保持穩健增長，2022 年公司骨料銷量逆勢提升，毛利貢獻達24%，同比+9ppt。
環保業務營收達2.08 億元，同比增長近60%。此外，公司投資的晶合集成申報科創板上市即將發行，廣州粵芯項目新一輪融資致公允價值增值近5000萬元，我們認爲公司的“兩翼”業務將逐步邁向收穫期，有望幫助平滑盈利，優化資本配置。
盈利預測與估值
由於調整了噸盈利假設，我們下調2023E 歸母淨利潤5.4%至15.4 億元，引入2024E 歸母淨利潤17.1 億元，當前股價對應2023/24E 7.1x/6.4x P/E。
我們維持跑贏行業評級，考慮到行業正處於景氣復甦階段，我們維持目標價14.0 元，對應2023/24E 8.8x/7.9x P/E，隱含24%的上行空間。
風險
需求恢復不及預期，煤價超預期上漲。