投資要點
環泊酚持續、快速增長。2022 年，公司營收30.2 億元，同增8.7%，歸母淨利潤2.8 億元，同增-19.7%，扣非歸母淨利潤9.6 千萬元，同增171.4%。收入端，麻醉產品4.4 億元，同增626.8%，其中環泊酚銷售4.35 億元，准入1300 家醫院，2023 年目標達成超1000 萬支。其他板塊，原料藥及專利技收入7.5 億元，同增7.2%；腸外營養銷售6.4 億元，同增-24.7%；其他適應症3.7 億元，同增25.4%。費用端，銷售費用率37.7%（同增2.5 pct），管理費用率10.9%（同增-1.8 pct），研發費用率14.9%（同增-0.8 pct）。扣非淨利率3.2%（同增1.9 pct），增長顯著。
研發項目快速推進，多產品進入臨牀後期。環泊酚美國III 期臨牀持續推進; HSK16149 糖尿病外周神經痛已遞交NDA; HSK76532 型糖尿病已遞交 NDA 申請; HSK21542 術後鎮痛/瘙癢正在開展III 期臨牀，即將進行 NDA 申報； HSK31679（原發性高膽固醇血癥）即將進入II 期臨牀； HSK29116（B 細胞淋巴瘤）正在進行I 期臨牀；HSK40118（NSCLC）、HSK38008（前列腺癌）預計2023 年將陸續進入I 期臨牀； HSK31858（非囊性支氣管擴張）積極推進II 期臨牀。HL231（COPD）正在進行II 期臨牀研究。2024-25 年有望集齊4 款創新藥，整體銷售峯值看到55-75 億元。
創新前瞻，國際化+BD 有望取得突破。HSK3486 麻醉誘導第一項美國III 期臨牀已達到終點，第二項III 期臨牀順利推進中，2023 年計劃在美國、歐洲開展第三項III 期臨牀。2023 年推進 HSK3486 及HSK29116的海外臨牀，爭取創新藥對外合作/授權有所突破。公司引進的利魯唑口腔膜 EXSERVANTM（漸凍症），公司將負責 EXSERVANTM 在中國的註冊和商業化活動，目前積極準備上市申請，有望貢獻新增長點。
盈利預測與投資評級：公司研發投入強度較大，對外授權、政府補助收益確認時間存在不確定，我們將2023-2024 年的歸母淨利潤由4.0/6.1 億元，下調爲3.1/4.1 億元，預計2025 年歸母淨利潤爲6.0 億元，當前市值對應2023-2025 年PE 分別爲102/76/51 倍。由於公司：1）環泊酚商業潛力較大，持續兌現；2）新藥規模效應逐漸體現，盈利能力提升；3）創新藥對外授權有望增厚利潤；4）創新產品迎接收穫期，中長期業績加速，維持“買入”評級。
風險提示：創新藥放量不及預期，藥品降價風險，帶量採購風險