事件：公司發佈一季報，1Q23 收入7615 萬元，同比下降21%，受資產減值（共1879 萬元）影響，單季度淨利潤-2177 萬元，虧損較四季度有所增加。
關鍵去J 材料，可剝銅國產替代急迫：根據我們的供應鏈調研，可剝銅目前市場空間接近40 億人民幣，主要被日商三井所壟斷。其主要應用場景包括1）手機SoC 的高端BT 載板； 2）蘋果/三星/華為等高端機型的類載板；3）未來也有望在ABF 載板/類ABF載板中得到應用。公司披露可剝銅目前正在進行客戶認證，送樣品質穩定，某寬幅產品已通過部分載板廠商的物性、工藝測試，並通過了部分終端的首輪驗證。目前日美荷對國內半導體限制逐步加劇，可剝銅作為封測端重要上游原材料，未來有望在國產替代的迫切需求下迅速放量。
業務協同，FCCL 產品競爭力良好；薄膜電阻落地能見度強：
PI 與銅箔是FCCL 的重要上游原材料，兩者合計佔總成本高達70-80%。公司在FCCL 領域的核心優勢在於其同時具備PI、RTF/HVLP銅箔的生產能力，能夠有效降低成本，提高產品競爭力。據公司披露，FCCL 目前正在進行小批量量產工作，常規FCCL 已在2022 年三、四季度落實小額訂單，極薄FCCL 目前處於客戶測試認證階段。我們預計公司2023/2024 年FCCL 收入分別為21m/159m，未來將快速增長。另一方面，電阻薄膜終端認證正在進行，由於國內聲學/手機廠商份額領先，我們認為薄膜電阻業務客戶突破後放量確定性高。同時其毛利率可觀，未來將貢獻較好利潤增量。
短期業績承壓；多業務並行發力未來可期：安卓電磁屏蔽膜價格呈下降通道，加之銅箔/FCCL 生產基地折舊拖累，短期公司業績承壓。但後續手機需求有望復甦，同時大客戶突破將打開市場空間並帶動毛利修復。另一方面可剝銅、FCCL、薄膜電阻多業務同步推進，23 年逐步落實訂單，24 年及以後將進入放量期。我們預期公司1Q23 為業績低點，三季度有望扭虧為盈，後續業績將高速成長。
估值與建議：公司佈局材料在A 股並無直接對標公司，我們建議類比半導體材料廠商估值水準。我們預測公司23/24/2025 年淨利潤為-0.11 億/1.56 億/3.63 億元，給予公司30x 2025 PE（vs 43%2025-2028 淨利潤CAGR）以9.9% WACC 折現對應當前目標價102元（原為103 元，基於2024 年50x PER，WACC 不變），維持“優於大市”評級。
風險：1）新產品推廣不及預期；2）競爭加劇；3）銅價持續上漲沖擊盈利能力；4）產能釋放不及預期。