2022 年受中国市场影响，全球风电新增装机出现一定程度规模萎缩，根据彭博新能源财经数据，全球风电新增装机85.7GW，同比-14%，其中海陆风新增装机分别同比-7%、46%；根据CWEA，中国风电新增吊装49.8GW，同比-11%，其中海陆风新增吊装分别-64%、+7.8%。产业链上游零部件，尤其是海风大尺寸部件出货同比下滑相对显著，但公司凭借优势产能、优质全球龙头客户资源，实现了出口端的亮眼增长，2022 年实现出口收入6.14 亿，同比+133.8%，创历史新高。从恒润主营分业务角度看：事件：公司發佈2022 年業績，實現營收19.45 億元，同比-15.20%，歸母淨利潤0.95 億元，同比-78.55%。單Q4，實現營收5.88 億元，同比+4.39%，歸母淨利潤0.38 億元，同比-63.57%。
核心觀點：業績符合此前預告預期，2023 年有望迎來利潤率拐點。2022 年，在行業需求收縮、原材料成本高位背景下，公司業績明顯承壓；但進入下半年後，公司法蘭交付環比增加，獨立變槳軸承新產品順利投產，貢獻收入增量，22Q3-Q4 分別實現收入5.45、5.88 億，環比+24%、8%。展望2023 年，原材料成本壓力放緩，海風大尺寸法蘭需求增加、格局清晰，有望推動產品量價齊價，風電變槳軸承伴隨產能達產、交付增加，規模化效應有望顯現。我們預計行業在2023 年下半年進入裝機旺季後，公司有望迎來利潤率拐點，當前估值水平較低，具備投資安全邊際。
公司2022 年出口表現亮眼，風電軸承新產品貢獻收入增量：
2022 年受中國市場影響，全球風電新增裝機出現一定程度規模萎縮，根據彭博新能源財經數據，全球風電新增裝機85.7GW，同比-14%，其中海陸風新增裝機分別同比-7%、46%；根據CWEA，中國風電新增吊裝49.8GW，同比-11%，其中海陸風新增吊裝分別-64%、+7.8%。產業鏈上游零部件，尤其是海風大尺寸部件出貨同比下滑相對顯著，但公司憑藉優勢產能、優質全球龍頭客戶資源，實現了出口端的亮眼增長，2022 年實現出口收入6.14 億，同比+133.8%，創歷史新高。從恆潤主營分業務角度看：
①風電塔筒法蘭：實現收入9.18 億，同比-24.0%，佔總營收比重約47.2%，毛利率10.25%，同比-22.8pct，毛利率下降主要系風電場開工審慎，公司風電塔筒法蘭產品訂單減少，價格下降；②風電軸承：實現收入1.12 億，佔比約5.8%，毛利率2.7%，子公司恆潤傳動新研發的三排獨立變槳軸承實現批量生產、銷售，但仍處於產能爬坡期，規模化效應弱，因此尚未盈利；③其他行業輾制/鍛制鍛件產品：機械行業、金屬壓力容器、石化分別實現收入1.57、0.7、0.22 億收入，分別同比+42%、+0.4%、-78%。
費用控制良好，盈利呈邊際改善趨勢：2022 年公司整體毛利率10.93%，同比-13.4pct，淨利率4.87%，同比-14.3pct。單Q4 毛利率13.24%，環比+5.9pct，淨利率6.49%，環比+3.9pct。從費用端來看，2022 年公司期間費用率爲5.98%，同比-3pct，其中銷售、管理、研發、財務費用率分別同比-0.1、-0.2、-0.9、-2.0pct，公司費用管控效果有所顯現。2023 年公司盈利水平進一步改善的核心點在於：①海風大尺寸法蘭需求增長，價格有望上漲；②軸承新產品規模化效應顯現。我們認爲，公司有望在2023 年迎來利潤率向上拐點，但仍需考慮主軸承項目、齒輪箱精密部件項目的建設投產帶來的成本、費用端的額外開支，可能一定程度上壓低公司盈利修復的彈性。
公司產業佈局方向明確，中長期成長空間充分：公司憑藉深厚鍛造、機加工生產經驗，①橫向拓展大尺寸海風法蘭：恆潤環鍛現有廠區10MW 及以上風電塔筒法蘭實現批量生產，並向12MW 級進行產能與技術升級；②縱向延伸高附加值軸承、齒輪箱精密部件：恆潤傳動新產品6MW 三排獨立變槳軸承實現批量生產，8MW 獨立變槳軸承處於臺架試驗認證階段，恆潤環鍛“齒輪鍛件及深加工項目”已進入開工建設期。
投資建議：2023 年，我們預計風電法蘭得益於產品結構優化、原材料成本下行，盈利呈修復趨勢；軸承新產品有望貢獻利潤增量，但考慮到其規模化效應需在大規模出貨後確認，同時恆潤環鍛、恆潤傳動募投項目仍處於持續投入建設期，出於審慎原則，我們預計公司2023-2025 年營業收入分別爲38.0/53.7/70.1 億元，同比增速分別爲95.6%/41.2%/30.5%，歸母淨利潤分別爲4.1/6.6/9.5 億元，同比增速分別爲331.1%/62.7%/43.3%,對應PE 分別爲23/14/10 倍，維持“買入-A”評級。
風險提示：行業新增裝機不及預期；大尺寸法蘭出貨不及預期；新產品出貨不及預期；募投項目投入導致費用開支較大；原材料成本上行風險。
