供应链管理业务营收稳步提升，提质增效带来综合毛利率提升：2022 年，供应链管理业务实现营业收入5057.73 亿元，同比增长10.82%，占公司全部营业收入的96.91%；实现进出口总额174.81 亿美元；“一带一路”沿线贸易规模超900 亿元，同比增长超17%。公司提质增效效果显著，2022 年供应链管理业务结合期货套期保值损益后的毛利润为77.58 亿元，同比提升33.23%；综合毛利率为1.49%，同比增加0.24 个百分点。投資要點
事件：廈門國貿發佈2022 年報：2022 年公司實現營業收入5219.18 億元，同比增長12.30%；歸母淨利潤35.89 億元，同比增長4.41%，2022 年基本EPS 爲1.40 元/股（扣除永續債利息影響）。2022 年公司每10 股擬派發現金紅利6.5 元，分紅比例爲39.86%，對應2023 年4 月20 日收盤價8.96 元，股息率爲7.25%。
點評：
供應鏈管理業務營收穩步提升，提質增效帶來綜合毛利率提升：2022 年，供應鏈管理業務實現營業收入5057.73 億元，同比增長10.82%，佔公司全部營業收入的96.91%；實現進出口總額174.81 億美元；“一帶一路”沿線貿易規模超900 億元，同比增長超17%。公司提質增效效果顯著，2022 年供應鏈管理業務結合期貨套期保值損益後的毛利潤爲77.58 億元，同比提升33.23%；綜合毛利率爲1.49%，同比增加0.24 個百分點。
2022 年公司經營貨量顯著提升，拓展新能源、消費品等新興業務：主要品類中， 金屬及金屬礦產、能源化工與農林牧漁貨量分別同比+18.90%/+3.70%/+39.80%，營收同比-5.75%/+40.08%/+47.15%，金屬及金屬礦產營收同比下滑可能系2022 年鐵礦石價格下滑影響。公司優勢貨種持續保持穩健增長，同時積極開拓新貨種，具體來看，2022 年鐵礦經營貨量超8000萬噸，同比增長超20%；鋼材經營貨量超3000 萬噸，同比增長超8%；糧食穀物經營貨量超1200 萬噸，同比增長超50%。銅礦、油品、飼料等品類經營貨量增長超100%，新興品類煤焦、硅錳、廢鋼、LPG 等已初具規模。
一體化項目增加，助力公司延伸產業鏈，提升利潤率：公司繼續推進供應鏈一體化項目的複製和優化升級，協助產業客戶實現降本增效，與產業客戶共享盈利，爲產業鏈上下游8 萬餘家合作伙伴聚合縱橫與多維的資源。2022 年公司新增供應鏈一體化項目16 個，在手供應鏈一體化項目實現營業收入499.58 億元，同比增長超過70%；佔供應鏈板塊營收的9.88%，佔比同比提升3.55 pcts。
一體化綜合金融服務協同發展，深化產融結合：公司擁有期貨、融資租賃、商業保理等子公司，參股證券、信託、銀行等金融機構，深度挖掘產業客戶需求，強化金融服務業務與供應鏈管理、健康科技業務的協同發展。2022 年，金融服務業務內實現營業收入46.93 億元，同比增長6.61%，佔公司全部營業收入的0.90%。
公司於2022 年12 月經董事會審議擬將持有的國貿期貨51%股權和啓潤資本25%股權轉讓給控股股東國貿控股，目前尚待證監會覈准國貿期貨股東變更事宜。公司未來可能剝離類金融板塊，聚焦供應鏈主業。
剝離房地產業務，未來將聚焦供應鏈主業：公司逐步退出房地產市場，2022 年預收售房款較去年同期大幅下降，導致經營活動淨現金流同比下滑95.53%。由於房地產項目建設週期較長，各項目開發週期差異導致各年度收入與利潤水平出現波動。2022 年，公司房地產板塊實現營業收入114.52 億元，同比增長190.13%，大約貢獻歸母淨利潤10.75 億元。屆此，公司存量房地產項目已結轉完成，預計未來將不再涉及房地產業務，持續聚焦供應鏈主業。
數字引擎驅動，深化應用平臺建設：數字化已成爲公司供應鏈綜合服務能力中的重要組成部分。公司聚焦“3 大護城河+2 大新曲線+3 大支撐力”的數字化轉型目標藍圖，推進數字化風控平臺、供應鏈金融數字業務平臺、物流業務中臺、大宗貿易集成系統等數字化項目建設。2022 年，公司自主研發的數字化產品取得軟件著作權21 份，“國貿雲鏈”覆蓋客戶近4000 家，累計訂單近5 萬筆，成交金額超200 億元。子公司廈門啓潤零碳數字科技有限公司重點研發“碳中和”整體方案，聚焦工廠、倉庫、樓宇、運輸四大場景，服務公司自身業務的同時，積極輸出“碳中和”解決方案，賦能上下游企業，已在公司多個供應鏈一體化工廠項目開展業務。
分紅率提升至39.86%，積極回報股東：2022 年，公司擬每10 股派發現金紅利6.50 元（含稅），現金分紅比例爲39.86%，較2021 年的31.04%提升8.82pcts。
投資策略：當前國內供應鏈服務行業集中度低，行業資源不斷向龍頭公司集中，未來規模效應將持續兌現；大宗供應鏈空間廣闊，公司業務規模有望保持較快增速提升。公司已於2021 年宣佈逐步退出房地產行業，集中資源專注供應鏈管理業務，並持續通過“一體化”、合資公司模式不斷將業務向產業鏈上下游延伸；在擴張國內業務的同時，也錨定海外市場，積極佈局國際市場；公司大力推動數字化轉型，科技賦能業務升級。此外，公司股權激勵機制健全，業績考覈指標較高，有效助力公司業績指標的達成。
綜上，我們小幅提高盈利預測，預計廈門國貿2023-2025 年將會實現歸母淨利潤31.06 億元、36.08 億元、40.92 億元，EPS 分別爲1.41 元、1.64 元、1.86 元；對應4 月20 日收盤價，PE 爲6.3X、5.5X、4.8X，對標可比公司存在提升空間；調整永續債後PB 爲0.8X、0.8X、0.7X，目前破淨存在估值重塑空間。維持“增持”評級。
風險提示：大宗商品價格劇烈波動，資產減值超出預期；宏觀經濟發展失速，供應鏈業務發展低於預期；道德風險帶來危機事件