維持增持。2022年營收141.4 億元/-8.9%，歸母淨利7.49 億元/-63.4%，扣非6.16 億元/-62.8%低於預期，主要因疫情擾動/終端消費不力等，若加回減免租金的影響則扣非下滑收窄至約-41%。考慮到業務恢復需一定時間，下調預測2023-24 年EPS 至0.32/0.42 元（原0.41/0.48 元）增速84/34%，預測2025 年EPS 為0.48 元增速14%，下調目標價至6.4 元，維持增持。

Q4 承壓，費用率降低體現降本增效。1）Q4 營收36.5 億元/-12.1%，歸母淨利-5.69 億元較2021Q4 虧損幅度擴大，扣非-5.04 億元由盈轉虧低於預期；2）毛利率58.4%/-3.3pct，其中自營及租賃毛利率73.2%/-3.9pct；3）費用率37.7%/-4.7pct，其中銷售費用率11%/-2.3pct、管理10.3%/-3.1pct；4）經營淨現金流38.8 億元/-27.9%，主要因減免及延遲收取租金及管理費；5）負債率55.5%/-1.9pct，帶息負債降低51 億元、帶息負債率27.5%/-2.6pct。

持續拓展下沉市場，REITs 新政有望受益。1）截至2022 年底共經營94 家自營，284 家委管，8 家戰略合作，57 個特許經營，出租率自營85.2%、委管86.7%；2）政策明確提到支持消費基礎設施發行REITs，公司自營物業位於核心區域（一二線城市佔比超80%）且面積高（自營經營面積約837萬平方米）望充分受益；3）委管商場籌備充足，其中315 個簽約專案已取得土地使用權證/已獲得地塊，有望加快發展步伐。

打造多業態融合消費，推進線上線下一體化。1）持續推進一省一標桿商場戰略落地，甄選32 家1 號店、9 家至尊MALL 及59 標桿商場，並加速實現構建落地；2）2022 年餐飲品類全國商場覆蓋率自32%提升至43%，百mall 商場餐飲覆蓋率自55%提升至78%；3）與戰投阿裡巴巴共同探索家居新零售領域的佈局，率先推行線上線下一體化新零售模式。

風險提示：線下客流恢復不及預期，地產調控等