2022 年公司收入/扣非淨利同比+17.6%/-56.4%，其中22H2 收入/扣非淨利分別同比+16%/-49.7%，奶價同比下滑、飼料成本承壓，疊加生物資產公平值調整致虧損16.2 億元影響，公司全年利潤承壓，但管控能力持續優秀。公司計劃繼續建設新牧場推動牛羣保持高增，同時啓動科技轉型有望推動盈利改善。考慮到公司作爲國內最大牧場的市場地位，以及清晰的增產計劃和優秀的管控能力，我們給予公司2023 年PE 10x，對應目標價2.6 港元，維持“增持”評級。
收入穩健增長，成本上漲&奶價下行&生物資產公平值調整拖累淨利潤。2022年公司實現收入/扣非淨利180.5/8.9 億元，分別同比+17.6%/-56.4%，其中H2公司收入/扣非淨利93.4/4.5 億元、同比+16.0%/-49.7%。分業務來看，2022 年原奶/反芻動物養殖系統化解決方案業務收入分別爲108.5/72.0 億元，分別同比+13.8%/+23.9%，其中H2 分別同比+8.7%/+29.3%。2022 年公司毛利率同比-7.2Pcts 至23.4%，主因原材料大幅漲價及原奶銷售價格下行。公司費用管控持續優異，2022 年銷售/管理費用率分別同比-0.3Pct/-1.4Pcts 至3.3%/4.0%，受可換股票據及銀行借款利息增加影響，財務費用率同比+1.3Pcts 至6.1%。
2022 年公司生物資產公平值調整致虧損16.2 億元（去年同期爲虧損4.1 億元），拖累公司淨利潤。
原奶價格&成本漲幅表現優於行業，全年奶價同比-4.8%至4.66 元/kg，原奶成本同比+11.4%至4.69 元/kg。2022 年原奶供需緩解，公司全年奶價同比-4.8%至4.66 元/kg（行業奶價爲4.16 元/kg），其中H2 奶價同比-7.8%至4.69 元/kg。
成本端，玉米、豆粕等飼料價格上漲明顯，全年豆粕/苜蓿草/玉米價格同比+25%/+36%/+2%（wind，中國海關，農業部），公司全年單公斤總成本同比+11.4%至3.2 元（22H2+10.9%），公司發揮規模採購優勢、推動技術創新、優化飼料配方、使用低價原料替代等措施應對飼料成本壓力，較好地控制了成本漲幅。成本漲幅超奶價漲幅下，公司通過優化產品結構有效控制了原奶毛利率降幅，全年原奶業務毛利率同比-10.Pcts 至31.4%（22H2 同比-11.7Pcts），整體盈利能力仍處於行業領先水平。2022 年公司反芻動物養殖系統化解決方案業務毛利率同比-1.5Pcts 至11.3%（22H2 同比-1.8Pcts），主因原材料價格上漲拖累。
奶牛擴羣、單產提升，原奶產量、銷量實現快速增長。收購Wholesome Harvest2.16%股權、與日信合作投資牧場及運營牧場擴繁推動下，公司2022 年奶牛存欄同比+20%至49.9 萬頭，奶牛擴羣保持高增，公司成乳牛佔比同比-2.8Pcts至46.4%，主要受新建牧場牛羣結構年輕化影響。通過TPM 精細化管控、先進技術利用及飼料優化，2022 年公司自身奶牛單產（不包括恆天然中國牧場和賽科星）同比+2.6%至11.7 噸，保持單產提升趨勢。受益於公司優秀的牧場管理經驗賦能，此前收購的恆天然中國牧場和賽科星牧場2022 年單產分別同比+11.7%/+3.8%至11.5 噸/10.9 噸，保持快速提升。奶牛擴羣&單產提升下，公司全年原奶產量同比+19.5%至238 萬噸，銷量同比+19.6%至233 萬噸。
2023 年展望：飼料成本有望改善，公司啓動科技轉型推動盈利改善。受行業原奶供給增加速度快於乳製品下游需求恢復速度影響，2023 年以來原奶價格持續走低，農業部數據顯示3 月原奶價格同比-4.8%，我們預計全年價格同比單位數下降。2023 年公司在產能釋放提速以及飼料廠投放推動下，預計收入仍能保持較快增長。成本端，飼料成本壓力有望緩解，農業農村部數據顯示，3 月豆粕/玉米價格同比-2.2%/+2.3%，我們預計全年豆粕價格同比單位數下跌，玉米成本有望穩中有降。2023 年，在“五年再造一個優然牧業”的規劃目標下，公司計劃繼續建設新牧場，支撐牛羣保持快速增長；同時公司全面啓動科技轉型戰略， 全面推進科技賦能升級戰略目標，2023 年公司成立數字化中心，爲各業務做數字化賦能，同時發揮全產業鏈優勢，持續拓展育種技術、養殖技術、飼料營養等高附加值業務，盈利能力有望增強。
風險因素：原奶價格下降超預期；飼料成本大幅上漲；公司產能擴張不及預期；環保政策變動；奶牛疾病及其他自然災害。
投資建議：考慮2022 年利潤表現不及預期及2023 年原奶價格下行壓力，我們下調公司2023/24 年 EPS 預測至0.21/0.25 元（原預測0.42/0.50 元），新增2025 年EPS 預測爲0.28 元。參考可比公司現代牧業2023 年PE 8x 估值（Wind一致預期），考慮公司作爲國內最大牧場的市場地位以及清晰的增產計劃和優秀的管控能力，給予其2023 年10 倍PE，對應目標價2.6 港元，維持“增持”評級。