投資要點
3 月24 日，公司發佈22 年報，公司22Q4 實現營收660 億元（YoY -22.8%，QoQ-6.28%），高於彭博一致預期0.98%；Non-GAAP 淨利潤14.6 億元（YoY -67.3%，QoQ -31.0%），高於一致預期14.2%。
手機業務高端化初顯，中國大陸ASP 同比增長14%但海外拖累手機業務22Q4 營收367 億元（YoY -27.33%，QoQ -13.6%），低於一致預期3.98%，毛利率8.18%（YoY -1.92pct，QoQ -0.70pct），高於一致預期0.1pct。手機出貨量3270 萬臺（YoY -25.9%，QoQ -18.7%），低於一致預期5.33%。手機ASP 1121 元（YoY -1.98%，QoQ +5.93%），高於一致預期2.90%。
出貨量同比和環比均大幅下降，主要因爲行業總體疲軟，由於全球宏觀經濟環境、地緣因素和中國大陸疫情影響，根據Canalys 數據，22Q4 全球智能手機出貨量同比下降17%，中國大陸同比下降14%。同時，我們認爲市場低估了22 年12月疫情管制全面放開後對消費的負面影響，因此出貨量數據低於一致預期。
海外去庫存導致總體ASP 下降，但被中國大陸地區高端機銷售的優異表現部分抵消，最終整體ASP 微降。根據公司公告，公司Q4 中國大陸高端智能手機出貨量佔智能手機出貨量比例同比增長6.8%，ASP 增長14%，表現優異。但是公司同時在業績電話會中披露，去庫存也是當前公司重點，結合海外Q4 手機出貨量總體疲軟的情況，判斷海外市場拉低了ASP，最終導致Q4 全球ASP 同比微降。
由於先前幾代期間系產品沒有出現“爆品”，導致市場低估了小米13 系列對ASP的提升，因此ASP 數據超越了市場預期。
從毛利率看，公司ASP 的增長自然帶來毛利率的增長。業績同比降低的主要原因是公司手機的售後服務政策於2022 年11 月更新，產生了一次性費用約7 億元，若不計該一次性影響，手機業務22Q4 毛利率爲10.1%（YoY 持平，QoQ+1.2pct）。
展望未來，從出貨量看，我們預期23 年行業和公司都將迎來週期性回暖，並看好ASP 持續增長，且競爭格局將有一定程度上的緩解。
從出貨量看，2022 年，全球手機出貨量在季度和年度上一直維持在較低的水平，22Q3 出貨量已接近20 年疫情的極端情況。我們預計，行業基本已經到達谷底，繼續下行的可能性較小。同時，小米上一期的出貨量高峰位於2020 年中至2021 年初，也逐步進入換機週期，因此我們以最悲觀假設來看，即未有爆發式的科技創新以及公司較行業換機週期並無領先的情況來看，也可估算2023 年逐步進入復甦期。同時我們看到，公司也不太會因自身換機週期的到來而損失客戶。根據巨量算數數據，公司換機留存率最近5 個季度除22Q3 基本保持在除蘋果外的最高。綜上我們判斷23 年有周期性復甦機會。
從ASP 來看，我們判斷也將繼續升高，原因是看好旗艦系列的13 系列。具體來說，小米13 系列銷量表現強勢。根據界面新聞數據，截至23 年1 月，小米在4000-6000 的價格區間的銷量份額，成功從原來的12.6%猛漲至21.7%。在安兔兔22 年12 月安卓手機好評榜上，小米13 Pro 和小米13 分列一二位，其中小米13 的好評率達到了97.08%。
從競爭格局上看，公司近一年受到最大的挑戰來自榮耀。榮耀依靠華爲的慣性，近一年來出貨量增長迅猛，但長期的競爭力則主要取決於其新組建的研發能力能否持續。目前已經出現了市場佔有率回落的現象，根據Canalys 數據，榮耀22Q1-Q4 國內市佔率分別爲20%、19%、17%和16%，驗證了其依靠以往華爲子品牌印象獲得增長的判斷，推測其後勁可能不足，23 年小米競爭環境將改善。
IOT 業務因行業疲軟同降14%
22Q4 IOT 業務營收214 億元（YoY -14.44%，QoQ +12.53%），高於一致預期4.36%，毛利率14.26%（YoY +1.21pct，QoQ +0.77pct），高於一致預期0.66pct。
IOT 業務22Q4 營收同比小幅下降，環比上升，毛利率同比、環比均上升1pct 左右。營收同比小幅下降的主要原因是智能電視和部分生活消費產品的需求明顯減弱。根據公司公告，22Q4 智能電視及筆記本電腦的收入同比下降24.9%至65 億元。原因同樣爲行業整體疲軟，根據Omedia 數據，22Q4 全球彩電出貨量5573臺，同比下降5.62%。但智能大家電品類（空調、冰箱及洗衣機等）收入增長加快，同比增長39.9%，一定程度上彌補了電視營收的頹勢。
展望未來，我們認爲電視業務可能出現弱復甦，同時看好空調業務繼續增長。營收和毛利率水平有望在23H1 提升，具體來說，海外地緣政治短期內較難顯著改善，全球通脹緩和下美聯儲進入加息週期難言結束，電視相較手機，換機週期更長，剛需屬性更差，即便23 年宏觀經濟復甦，彈性或較手機小。但公司空調業務近年來發展迅速，依靠直營優勢，降低渠道費用，獲得較低價格，有望持續較快增長。
互聯網廣告受宏觀經濟影響下降
22Q4 互聯網業務營收72 億元（YoY -1.35%，QoQ +1.48%），高於一致預期1.38%，毛利率71.5%（YoY -4.51pct，QoQ -0.70pct），高於一致預期0.70pct。
總體來說，22Q4 互聯網業務收入和毛利率同比均下降主要系廣告業務及金融科技業務收入減少和毛利率下降。22 年Q4，廣告業務營收爲47 億元，同比下滑4.1%，廣告業務和宏觀經濟相關性較高，22Q4 中國大陸GDP 增速僅3%，廣告行業受影響較重。另外，22Q4 遊戲業務表現穩定，營收達10 億元，同比增長8.7%，連續6 個季度實現同比提升，總體保持在10 億元上下，注要提供一定現金流。
展望未來，我們認爲互聯網業務營收和毛利率水平23H1 可能回升，1)宏觀經濟23 年整體處於復甦，廣告業務最有望受益遊戲業務總體保持穩定。2）隨着整體公司MIUI 用戶數的持續提升以及高端化戰略的持續推進，MIUI 用處的提升將有可能帶來新一波增量的變現。根據公司公告，公司全球互聯網用戶規模持續擴大，全球MIUI 月活躍用戶數由2021 年12 月的5.09 億增加14.4%至2022 年12月的5.82 億，其中中國大陸MIUI 月活躍用戶達到1.44 億，同比增長10.7%，這些用戶的變現存在滯後性，有望在23Q2 集中體現。
費用端總體貫徹降本增效，但汽車業務致研發費用保持高增銷售費用總計58.5 億元（YoY -6.40%，QoQ +19.88%），高於一致預期17.00%，費用率8.86%（YoY +1.55pct，QoQ +1.93pct），高於一致預期1.16pct。銷售費用率同比及環比增長較大，主要原因有二：1）22Q4 公司爲降庫存，進行了產品促銷活動；2）公司堅持海外策略，進行品牌推廣，宣傳廣告開支增長。展望未來，我們認爲公司營銷費用率總體健康，未來將保持穩定。
管理費用總計12.9 億元（YoY -2.10%，QoQ +3.47%），高於一致預期18.05%，費用率1.97%（YoY +0.42pct，QoQ +0.19pct），高於一致預期0.27pct。管理費用率同比及環比變化不大。22Q4 公司行政人員薪酬減少，與應收款項信貸虧損撥備的增加相抵。根據公司公告，21Q4 公司員工總數33427 人，22Q4 爲32543人，同比降低2.64%。
研發費用總計47 億元（YoY +21.98%，QoQ +15.48%），高於一致預期2.17%，費用率7.12%（YoY +2.61pct，QoQ +1.34pct），高於一致預期0.12pct。研發費用在同比、環比的對比上都有較大增幅，主因系研發人員數量上漲和智能電動汽車等創新業務費用增加。具體來說，從研發人員數量來看，截至22Q4，公司研發人員數量16171 人，同比增長10.82%，在員工總數中佔比約50%；從智能電動汽車投入來看：22Q4，公司在智能電動汽車等創新業務費用投入12 億元，佔全年創新業務投入的39%，同時，截至22Q4，公司汽車業務研發團隊規模約爲2300 人，相較21Q4 增長約1300 人。根據公司公告，預計未來五年（2022 年至2026 年）公司總研發投入將超過人民幣1000 億元。我們判斷，未來公司研發費用率中長期將處於緩慢上升態勢。
投資建議
我們看好公司23 年手機業務週期性復甦，特別是多年高端化戰略收穫期逐步來臨，ASP 有望持續提高。綜上我們判斷公司23-25 營收2971/3180/3358 億元，歸母淨利潤（Non-IFRS）114/129/144 億元，對應P/E 分別爲23/21/18 倍，維持“買入”評級。
風險提示
宏觀經濟繼續下滑導致3C 類產品需求下滑，智能汽車業務進展不及預期，地緣政治導致部分國家業務受損等。