事件：公司發佈 2022年年報，2022年實現營業收入141.4億元，同比減少8.9%，實現歸母淨利潤7.5 億元，同比減少63.4%。單季度來看，公司2022Q4 實現營業收入36.5 億元，同比減少12.1%，實現歸母淨利潤-5.7億元，虧損幅度同比增大（去年同期爲-0.2 億元）。
自營商場表現穩健，高彈性業務靜候復甦。分業務來看，自營商場：公司自營商場淨減少1 家，其中新開1 家，關閉1 家，轉爲委管1 家，自營商場2022年實現營業收入78.7 億元，同比減少2.8%，主要因免租政策而下滑。委管商場：委管商場淨增加6 家，新開12 家，關閉7 家，轉入1 家，實現營業收入23.8 億元，同比減少27%，主要系前期品牌諮詢委託管理、工程項目商業管理諮詢費與商業諮詢費及招商佣金項目收入下降所致。建造施工及設計：實現營業收入12.3 億元，同比減少17.7% ，主要系相關項目數量減少所致。家裝及商品銷售：實現營業收入6.4 億元，同比下降54%，主要受宏觀經濟波動影響相關項目數量減少所致。總體而言，公司核心自營商場業務表現穩健，整體營收規模的下滑主要源自於委管商場、建造施工及設計、家裝及商品銷售等輕資產、高彈性的業務營收下滑，我們認爲隨外部不利影響減弱乃至消除，公司高彈性業務會迎來快速復甦，帶動公司整體營收快速回暖。
輕資產戰略初顯成效，控費效果顯著。公司2022 年持續圍繞“輕資產、重運營、降槓桿”的戰略提升經營效率，期間費用率同比下降4.77pp 至37.4%，其中公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別同比-2.3pp、-2.9pp、+0.5pp 至11%、10%、16.4%，主要系公司注重降本增效，控制品宣推廣、職工薪酬福利所致。淨利率同比下滑7.9pp 至5.3%，主要系公司受宏觀經濟波動影響，致使公司以公允價值計量的投資性房地產產生公允價值變動損失以及銀泰土地整理相關收益權減值導致的資產減值損失所致。
家居龍頭地位穩固，精準運營修煉內功。根據弗若斯特沙利文數據，公司2022年佔中國連鎖家居裝飾及傢俱商場行業零售額市場份額爲19%，同比上漲1.5pp，佔家居裝飾及傢俱商場行業（包括連鎖及非連鎖）市場份額爲8.4%，同比提升1pp，公司龍頭地位不改。此外，公司注重精準運營，於2022 年將主力品類延伸至十大品類，加速主題館打造，已開設32 家1 號店、9家至尊MALL及59 家標杆商場，餐飲品類全國商場覆蓋率自2022 年初的32%提升至年末的43%，百MALL 商場餐飲覆蓋率自55%提升至78%。我們認爲，公司作爲行業龍頭，持續深化降本增效並提升運營效率，預計其盈利能力有望逐步修復。
盈利預測與投資建議。地產鏈消費回暖，公司作爲家居龍頭自2021 年開始踐行“輕資產、重運營、降槓桿”戰略，精準運營，盈利能力有望迎來修復，預計公司2023-2025年EPS 分別爲0.45 元、0.49 元、0.52元。首次覆蓋，給予“持有”評級。
風險提示：房地產週期波動風險、委管賣場擴展不及預期風險、公允價值變動損益大於預期。