投資要點
22 年歸母淨利潤下降12%，但新收購紅淖三鐵路公司盈利大幅提升1）從公司既有傳統主業看：物業租賃受疫情及烏市徵遷改造影響，22 年營收同比下降47.4%至0.42 億元，相應毛利有所下行；商品房銷售業務雖然結轉收入增加，22 年同比增長19.0%至37.50 億元，但因結轉項目不同，毛利率同比下降18.7pts 至25.7%，同樣盈利貢獻有所減少。
2）從公司戰略切入新主業看：能源物流服務業務受益於紅淖鐵路上量，22 年營收同比增長17.8%至11.82 億元，同時毛利率受益於規模效應同比提升6.0pts 至41.4%。業務運營主體紅淖三鐵路公司全年淨利潤同比大增351.4%至2.05 億元，淨利率同比大增13.4pts 至17.9%。
3）上述因素綜合作用下，22 年公司歸母淨利潤同比下降12.4%至5.42 億元；剔除美居物流園徵遷補助及紅淖三鐵路公司同控下企業合併產生的期初至合併日的淨損益等非經後，扣非歸母淨利潤同比下降45.3%至2.80 億元。
23Q1 扣非歸母淨利潤同比大增709.3%
受益於一季度能源物流服務業務及房地產盈利增長，23Q1 公司實現歸母淨利潤1.84 億元，同比大增151.7%；扣非歸母淨利潤1.49 億元，同比大增709.3%。防疫優化後公司2023 年一季度業績高增，我們分析剔除房地產及其他業務盈利之外，能源物流盈利同比或有明顯高增長。
能源物流貨量：大幅高增長確定性強
1）2 月22 日內蒙古一露天煤礦發生大面積坍塌，出於安監考慮，後續疆煤外運進一步上量預期增強。
2）最新情況看，23Q1 疆煤鐵路外運同比增長21.1%至1425.95 萬噸，廣匯能源煤炭疆外銷量同比增長30.9%至691.11 萬噸，疆煤保供運輸短期趨勢向好。
3）全年維度看，行業層面疆煤仍將推動優質產能釋放，實現疆煤外運年運量8800 萬噸以上；集團層面廣匯能源公告預計23 年接受廣匯物流運輸服務關聯交易額32.22 億元，較2022 年高增176.4%，推算紅淖鐵路2023 年目標運量或顯著高增。
我們認爲，宏觀層面政策自上而下推進疆煤外運，微觀層面淖毛湖礦區增產+未來將淖鐵路開通後新增煤源，疊加運營模式上“敞車+集裝箱”發運與點對點專列的配合，將驅動公司能源物流業務持續上量。
能源物流運費：仍在低位，具備提價條件
1）有空間：發改委批覆紅淖鐵路運價上限0.40 元/噸公里，當前實際執行運價0.225 元/噸公里，仍有大幅空間未用。
2）有能力：對於準東礦區，將淖鐵路開通後，我們測算將紅淖全線相較原烏將-蘭新線的煤炭外運鐵路成本低約27 元/噸，對應提價能力0.035 元/噸公里（幅度15.6%）。
盈利預測及估值
暫不考慮運價上調，我們預計公司2023-2025 年歸母淨利潤分別11.58 億元、16.56 億元、22.51 億元。對應PE 分別10 倍、7 倍、5 倍，22-25 年盈利複合增長61%左右。前期由於市場擔憂公司運量增長有限，股價有所調整，我們繼續看好疆煤外運大趨勢下公司價值空間兌現，維持“買入”評級。
風險提示：煤價超預期下跌；疆煤增產不及預期；紅淖線經營情況不及預期；將淖鐵路建設進度不及預期。