事件：3 月24 日，招商銀行公佈2022 年年報（此前已公佈業績快報），2022年實現營收、撥備前利潤、淨利潤3,447.8、2,284.0、1,380.1 億，分別同比增長4.1%、4.4%、15.1%。加權平均ROE 爲17.06%，同比提升0.1pct。點評如下：
非息拖累營收增速小幅放緩，撥備反哺淨利潤增速回升。2022 年實現營收3,447.8 億，同比增速較前三季度下降1.2pct 至4.1%，主要受非息收入拖累；淨利潤增速較前三季度提升0.9pct 至15.1%。具體拆解來看：
利息淨收入：同比增7%（增速環比下滑0.6%）。主要由於信貸規模增長放緩、淨息差環比進一步收窄，但降幅均已有所收斂。
非息淨收入：同比下降0.62%（增速環比下滑2.5pct）。① 財富管理拖累中收小幅下滑，零售客羣基礎夯實：手續費淨收入942.8 億，同比下降0.2%；主要是受財富管理中收下滑影響（同比下降14.3%）。其中，代銷基金、信託產品收入下降明顯，主要是由於去年資本市場震盪下行，代理基金、特別是股票型基金規模下降，另外公司主動壓降融資類信託產品；代理保險收入實現較快增長，同比增51.3%，佔財富管理收入比重升至40.2%。但零售客羣拓展成效良好，客戶基礎進一步夯實。年末零售客戶1.84 億戶，零售AUM 12.1 萬億元，較年初分別增長6.36%和12.68%。其中，金葵花及以上客戶數、AUM 同比分別增長12.84%和11.66%，私行客戶數和AUM 同比分別增長10.43%和11.74%。預計隨着2023 年資本市場回暖，財富管理中收有望恢復性增長。② 資本市場波動，其他非息收入同比下降：全年實現其他非息收入322.7 億，同比下降1.87%。其中，受資本市場債市波動影響，投資收益同比下降6.01%，公允價值變動損益同比減少27.7 億，爲主要拖累項。
撥備：2022 年公司減少了信用減值損失計提反哺利潤，同比少計提92.1億，同比下降14.0%；淨利潤增速同比增15.1%，環比提升0.9pct。其中，主要是減少了金融投資、同業資產撥備計提。
貸款增速放緩，存款增長亮眼。截止2022 年末，貸款同比增8.6%，較三季度末放緩0.4pct；貸款單季環比僅增0.95%，其中對公貸款環比增3.95%，零售貸款環比下降0.06%，票據貼現環比下降5.72%。年末存款同比增18.7%，增速創近年來新高；結構上看，活期存款佔比63.0%，環比有所回升，負債優勢進一步鞏固。展望2023 年，消費復甦有望提振零售信貸需求，帶動信貸總量、結構逐步改善。
四季度淨息差環比小幅回升。2022 年淨息差爲2.4%，環比下降1BP（降幅有所收窄）；其中，4Q22 單季度息差環比回升1BP 至2.37%。拆分來看，單季息差環比回升主要貢獻來自同業利差走闊（環比+30BP），而存貸利差持續收窄（環比-3BP）。展望2023 年，預計淨息差收窄壓力依然存在，一方面是按揭貸款重定價影響一季度息差；另一方面，今年以來新發放貸款定價延續下行趨勢。但考慮到存款成本在利率傳導下有望逐漸回落，息差下行壓力或將有所緩釋。
資產質量總體保持穩健，對公房地產、零售貸款有所承壓。年末不良貸款率爲0.96%，環比上升1BP。其中，對公貸款不良率環比下降13BP 至1.25%，主要是房地產行業風險持續暴露（對公房地產貸款不良率3.99%，環比上升67BP）。零售貸款不良率環比上升7BP 至0.9%，其中信用卡、消費貸不良率環比分別上升10BP、13BP 至1.77%、1.08%，主要是疫情影響。從不良生成情況來看，2022 年不良貸款生成率1.15%，較前三季度上升2BP。從前瞻性指標來看，年末關注貸款佔比1.21%，環比上升7BP。展望2023 年，隨着地產融資政策優化以及銷售改善，預計房地產領域不良生成同比下降，風險逐步出清；零售貸款方面，隨着疫情影響消退、經濟及消費復甦，不良生成情況將逐步改善，預計全年資產質量保持平穩。
投資建議：2022 年公司承受地產風險暴露，以及疫情影響下零售業務景氣度下行的雙重壓力，營收增速有所放緩，撥備反哺淨利潤實現穩健增長，ROE進一步提升，資產質量保持穩健。展望後續，隨着經濟及消費復甦，零售貸款、財富管理需求回暖，招行零售優勢有望凸顯，催化基本面與估值修復。
預計2023-2025 年淨利潤增速分別爲14.1%、14.9%、15.3%，對應BVPS 分別爲38.9、46.1、54.4 元/股。2023 年3 月27 日收盤價34.43 元/股，對應0.88倍2023 年PB。我們看好招行領先業務模式、運營模式、組織模式，大財富管理價值循環鏈有望持續發力，鞏固公司市場競爭力，維持“強烈推薦”評級。
風險提示：經濟復甦、實體需求恢復不及預期，貨幣政策、金融監管政策預期外轉向，對銀行經營環境造成影響，銀行擴錶速度、淨息差水平、資產質量受衝擊。