22 年扣非净利符合预期，Q1 车流量恢复强劲增长浙江沪杭甬发布2022 年度业绩：总收入149 亿元（同比-8.4%）、净利润53.8 亿元（同比+12.9%）。公司以申嘉湖杭高速发行私募REIT，产生处置收益18.8 亿元。剔除该事项后的净利（约35 亿元）基本符合我们预期（34.6亿元）。扣非净利下滑主要因为：1）受疫情影响，出行意愿下降；2）受市场影响，证券利润下滑；3）外币借款汇兑损失。考虑1-2 月通行费收入已强劲复苏，我们将2023/2024 年净利润预测上调10.3/0.4%至48.8 亿/52.0亿元，并且引入2025 年预测56.5 亿元。我们将目标价上调14%至8.10 港币（前值：7.10 港币），仍基于分部估值法估值，其中收费公路贴现率WACC为7.97%。公司拟派发2022 年度股息0.375 元/股（同比维持不变），折股息率6.90%。维持“买入”评级。

疫情、路网变化、货车减免拖累22 年收费公路业务公司22 年收费公路/证券/其他业务的分部利润（未扣除少数股东损益）同比变化+26.5/-27.9/+3.9%，三项业务分部利润占比为62/26/12%。公司发行申嘉湖杭高速私募REIT，由此确认处置收益18.8 亿元；23 年申嘉湖杭高速不再并表，对净利润的影响约0.5 亿元。剔除该事项后，22 年收费公路收入/分部利润同比下降10%/32%，主要因为：1）疫情导致出行意愿下降；2）22 年Q4 货车通行费减免10%；3）杭台高铁自22 年1 月通车，杭绍台高速自22 年2 月全线通车，分流上三高速车辆。此外，2022 年起，乍嘉苏高速对浙江省货车实行15%的ETC 通行费优惠，也有负面影响。

受高基数、市场调整影响，证券业务22 年净利下滑2022 年A 股市场大幅调整，同时受高基数影响，公司22 年证券业务分部利润同比下降28%至17.1 亿元，特别是证券投资收益同比下降63%至6.8亿元。汇兑损益也引起了盈利波动。由于人民币汇率波动，公司22 年录得外币借款汇兑损失2.3 亿元，而21 年同期为汇兑收益2.3 亿元。

1-2 月车流量已恢复增长，Q1 或成为基本面拐点今年以来，高速公路车流量已强劲复苏。1-2 月，公司控股路段通行费收入同比增长12%，较21 年同期增长16%。其中，核心路段沪杭/杭甬/上三高速1-2 月通行费收入同比变化+18%/+12%/-7%，较2021 年同期变化+21%/+11%/-5%。尽管上三高速仍受到分流影响，沪杭甬高速车流量已恢复强劲增长。综上，Q1 或成为公司基本面拐点。

风险提示：车流量增速低于预期，A 股市场成交量低于预期，路网分流程度高于预期，收费标准下调。