投資要點
2022 年公司收入同比持平，主要系疫情對於烘焙行業終端需求產生較大影響；歸母淨利潤同比下滑明顯，系棕櫚油等原材料價格上漲，毛利率降幅較大，從而影響22 年業績水平。伴隨23 年防控放開，終端需求快速修復和回暖，棕櫚油價格同比下行，看好需求向上，成本下行背景下公司業績的邊際改善，重點提示標的投資機會。
2022 年業績受疫情和成本上行影響，業績同比下滑，符合市場預期。
2022 年公司實現營業收入28.61 億元，同比下滑0.40%；實現歸母淨利潤1.61 億元，同比下滑56.41%；實現扣非歸母淨利潤1.48 億元，同比下滑58.20%。其中22Q4 實現營收7.82 億元，同比下滑4.38%；實現歸母淨利潤0.28 億元，同比下滑70.69%；實現扣非歸母淨利0.23 億元，同比下滑75.41%。22 年業績符合市場預期，由於疫情導致終端需求下降，棕櫚油價格持續上行導致利潤端受損。
烘焙油脂略有受損，冷凍麪糰及進口乳製品保持增長產品端來看：22 年主業烘焙油脂實現收入15.39 億元（-8.91%），收入略有下滑主要系疫情對於線下消費產生較大影響，終端需求減少所致；淡奶油實現收入5.10 億元（+6.90%）；乳製品收入5.93 億元（+18.05%）；冷凍麪糰收入1.96 億元（+10.35%）；餡料營業收入0.14 億元（-12.88%）。
經銷渠道略有下滑，直營渠道保持增長
分渠道來看：公司渠道結構保持穩定，經銷商渠道實現收入15.87 億元（-8.01%）；直營渠道實現收入12.67 億元（+11.02%）。其中經銷商渠道收入佔比略有下降主要系經銷商主要經營中小型客戶，受疫情影響較大。
毛利率受到原材料上行壓力較大，淨利率有所下滑2022 年公司毛利率爲21.73%（-9.39pct），其中烘焙油脂、淡奶油、乳製品、冷凍麪糰和餡料毛利率分別減少11.01pct、8.31pct、4.08pct、15.56pct、18.03pct。
毛利率下滑主要系棕櫚油等原材料受到產地缺工和出口政策變動等因素疊加導致價格大幅上漲，毛利率受損嚴重。由此淨利率有所下滑，22 年實現5.61%（-7.24pct）。
22 年業績受損，但23 年成本下行，需求上行，看好公司後續業績的持續恢復22 年由於疫情和成本影響，公司業績受損嚴重，但23 年伴隨需求的修復和棕櫚油價格的下行，公司業績有望持續改善。
1）收入端：23 年公司主業烘焙油脂在線下門店的重新開店下將得到恢復；冷凍麪糰在山姆對於貝果產品需求的快速提升下，產能有望翻倍，當前公司冷凍麪糰在建產能1.2 萬噸，年內達產後產能相比現在翻倍，拉動業績快速增長，與此同時貝果產品放量帶來新的增量，由此我們預計冷凍麪糰業務23 年有望實現4-5億元左右的收入；同時伴隨奶油行業的產品升級，淡奶油和進口乳製品的需求也將快速提升，其中淡奶油在建產能2 萬噸，新品的推廣拉動公司業務的增長，由此我們預計淡奶油收入增速有望實現30%以上的增長。2023 年1 月+2 月公司收入預計同比增長6.5%，邊際改善明顯。
2）利潤端：考慮到當前棕櫚油等原材料的供求關係逐步平衡等，價格同比將有所回落，有利於公司毛利率的快速回升和改善。我們看好公司23 年需求向上，成本下行帶來的業績持續改善和修復。
調整此前盈利預測，上調至“買入”評級。
考慮到22 年業績受損嚴重，23 年邊際改善明顯，我們調整此前盈利預測，預計2023-2025 年收入分別爲38.40、47.87、58.68 億元，同比增長分別爲34.21%、 24.65%、22.58%；歸母淨利潤分別爲3.88、5.21、6.67 億元，同比增長分別爲142%、34%、28%。預計23-25 年EPS 分別爲0.91、1.22、1.56 元，對應PE 分別爲27.70、20.62、16.11 倍。我們基於行業平均估值，給予23 年35 倍PE，對應當前市值仍有空間，上調至“買入”評級，並進行推薦！
風險提示：原材料價格上漲；終端需求疲軟；產能釋放不及預期。