事件：美凱龍發佈2022 年報。2022 年公司實現營業收入141.38億元，同比下降8.86%；歸母淨利潤7.49 億元，同比下降63.43%；扣非後歸母淨利潤6.16 億元，同比下降62.81%。其中2022Q4 當季公司實現營業收入36.54 億元，同比下降12.12%；歸母淨利潤-5.69 億元，同比下降3152.19%；扣非後歸母淨利潤-5.04 億元，同比下降291.47%。
自營商場經營具備韌性，委管商場加速下沉佈局2022 年公司持續踐行“輕資產、重運營”的發展策略，通過拓展委管商場和特許經營商場數量，穩步提升市場佔有率，並控制公司自建商場的資本投入。截至2022 年末，公司共經營94 家自營商場，284 家委管商場，8 家戰略合作商場，57 個特許經營家居建材項目，共包括476 家家居建材店/產業街。分業態看，1）自營業務方面，2022 年公司租賃及相關收入爲78.68 億元，同比下降2.8%，自營商場平均出租率達85.2%，其中一、二線城市自營商場經營面積佔比超 80%。2）委管業務方面，2022 年公司委管業務收入爲23.76 億元，同比下降27.0%，主要系項目前期品牌諮詢委託管理、工程項目商業管理諮詢費與商業諮詢費及招商佣金項目收入降低所致。22 年公司共新開12家委管商場，平均出租率爲86.7%，委管商場的逐步拓展助力公司實現區域補位並以輕資產模式實現下沉市場的快速滲透。截至2022 年末，公司籌備的委管商場中，有315 個簽約項目已取得土地使用權證/已獲得地塊，儲備項目充足。
2022 年公司制定同城多店商場定位規劃，甄選代表集團商品及消費者分層精準運營戰略佈局的百MALL 商場：32 家1 號店、9 家至尊MALL 及59 家標杆商場。同時，公司持續貫徹“拓品類、重運營”戰略，優化品牌結構，2022 年公司將主力品類持續延伸至十大品類，加速主題館打造，積極引入智能電器、餐飲等中高頻品類，打造多業態融合消費，以期快速搶佔中高端市場的消費者心智。
23Q1 家裝消費客流回暖，315 大促業績靚麗
23 年開年以來，家裝市場消費復甦勢頭顯著，315 及五一大促有望支撐賣場龍頭Q2 業績持續兌現。根據國家統計局數據，全國規模以上建材家居賣場2 月銷售額達1130.27 億元，環比上漲44.18%,同比上漲34.54%。據紅星美凱龍全國統計數據顯示，“315FUN 肆嗨購節”期間，客流同比增長15.8%，消費人數同比增長23%，客總價同比增長6%，銷售金額同比去年實現穩中有漲。芝華仕、九牧、美的、方太等品牌均實現同比雙位數乃至翻倍增長。同時，紅星美凱龍在3 月22日就啓動“一年一度51 狂享購”，成爲最早啓動五一大促的一年，計劃落地櫥櫃品類節和衛浴品類節，推動下一個熱銷週期的加速到來。
22 年盈利能力有所承壓，降本增效有序推進
2022 年公司綜合毛利率爲58.36%，同比-3.31pct，其中自營商場/委管商場/建造施工及設計/家裝相關服務及商品銷售毛利率分別爲73.23%/40.65%/15.34%/23.89%，同比-3.87 /-11.71 /-11.98 /3.34pct。22Q4 公司綜合毛利率爲53.15%，同比-4.63pct。
期間費用方面，2022 年期間費用率爲37.74%，同比-4.73pct，銷售/管理/研發/財務費用率分別爲11.00%/9.98%/16.43%/0.33%，同比分別-2.30/-2.94/+0.57/-0.06pct。其中22Q4 期間費用率爲41.39%，同比-5.14pct ， 銷售/ 管理/ 研發/ 財務費用率分別爲14.07%/11.89%/0.33%/15.10%，同比分別-2.58/-3.74/-0.12/1.30pct。綜合影響下，22 年公司銷售淨利率爲6.07%，同比-8.04pct。
投資建議：公司持續穩步推進“輕資產、重運營、降槓桿”戰略，盈利能力有望逐步修復。我們預計美凱龍2023-2025 年營業收入爲156.21、167.95、180.23 億元，同比增長10.49%、7.51%、7.31%；歸母淨利潤爲19.82、22.75、25.47 億元，同比增長164.66%、14.82%、11.93%，對應PE 爲12.2x、10.6x、9.5x，維持買入-A 的投資評級。
風險提示：新零售發展不及預期風險；房地產行業週期波動風險；賣場拓展不及預期風險。