利润：覆铜板毛利率降幅大于公司整体。2022 年公司毛利率同比下降8.1pcts至25.1%，同时子公司建滔积层板毛利率同比下降11.3pcts 至22.8%，意味着覆铜板业务毛利率下滑幅度大于整体。从EBITDA 率来看，公司整体同比下降11.8pcts 至19.1%；覆铜板业务同比下降15.4pcts 至15.6%，主要源自覆铜板单位成本延续高位而均价明显下行；PCB 业务同比增长0.2pct 至13.1%；化工业务同比下降6.6pcts 至20.2%，主要源自化工品价格回落，而原料成本随油价上涨而普遍上涨；房地产业务同比下降15.2pcts 至48.9%，主要源自物业销售EBITDA 率低于物业出租，而物业销售收入占比大幅提升。2022 年公司實現歸母淨利潤36.55 億元，同比下降66.1%。公司是覆銅板全球龍頭，且佈局上游原料和下游PCB 全產業鏈。覆銅板行業自底部開始復甦，公司具備產業鏈佈局和成本優勢，我們預計今年公司有望在維持盈利能力穩定的同時進一步提升市佔率，併爲後續毛利率跟隨需求復甦而進一步提升奠定基礎。化工業務規劃較大規模擴產，我們測算若新項目未來均實現滿產，有望每年貢獻100 億港元左右收入增量，達到2022 年收入的20%。維持“買入”評級。
事項：公司發佈2022 年年報。2022 年，公司實現收入493.76 億元，同比下降13.0%；歸母淨利潤36.55 億元，同比下降66.1%；歸母淨利率7.4%，同比下降11.6pcts。摺合2022H2，公司實現收入215.48 億元，同比下降28.3%；歸母淨利潤12.46 億元，同比下降78.2%；歸母淨利率5.8%，同比下降13.2pcts。
收入：覆銅板、化工業務承壓，房地產收入大幅增長。2022 年公司總收入同比下降16.5%，主要源自覆銅板和化工業務收入下降較多，而房地產業務收入有較大增長。其中，覆銅板業務收入158.4 億元，同比下降35.0%，主要源自覆銅板出貨量同比下降23%，且均價預計同比下降超過10%；化工收入131.8 億元，同比下降13.6%，主要源自化工品價格自高位回落；PCB 收入131.9 億元，同比下降3.0%；房地產收入62.6 億元，同比增長163.6%，主要源自物業銷售額的大幅增長。
利潤：覆銅板毛利率降幅大於公司整體。2022 年公司毛利率同比下降8.1pcts至25.1%，同時子公司建滔積層板毛利率同比下降11.3pcts 至22.8%，意味着覆銅板業務毛利率下滑幅度大於整體。從EBITDA 率來看，公司整體同比下降11.8pcts 至19.1%；覆銅板業務同比下降15.4pcts 至15.6%，主要源自覆銅板單位成本延續高位而均價明顯下行；PCB 業務同比增長0.2pct 至13.1%；化工業務同比下降6.6pcts 至20.2%，主要源自化工品價格回落，而原料成本隨油價上漲而普遍上漲；房地產業務同比下降15.2pcts 至48.9%，主要源自物業銷售EBITDA 率低於物業出租，而物業銷售收入佔比大幅提升。
對富力地產債券計提15.8 億減值拖累利潤，預計後續類似大額減值再出現的概率較小。除行業週期下行因素，公司利潤降幅較大還源自全年計提15.79 億港元債務工具減值損失，其中主要來自上半年對所持富力地產債券計提15.75 億港元減值。截至2022H1 末，公司所持富力地產債券公允價值僅餘5.2 億港元，我們預計未來類似的大額減值出現概率較小。
未來看點：1）覆銅板行業自底部開始復甦，公司具備產業鏈佈局和成本優勢：
去年下半年，建滔積層板微利，建滔集團憑藉多業務佈局取得5.8%淨利率，而全行業大面積虧損，體現公司的產業鏈上游佈局優勢和成本優勢，也意味着行業底部預計已過。去年Q4 以來行業需求有所回升，疊加銅和電子玻纖布成本有所上漲，我們預計將推動公司覆銅板價格和毛利率自底部有所回升，未來兩年行業供需情況有望逐步好轉。我們預計今年公司憑藉龍頭優勢有望進一步提升市佔率，加速行業過剩產能出清，同時維持盈利能力穩定，併爲後續毛利率跟隨需求復甦而進一步提升奠定基礎。此外，公司在行業疲軟週期仍擴充產能、改善生產效率和產品結構，這有利於利潤底部抬升和在下一輪行業景氣週期釋放更多利潤彈性。2）化工業務規劃較大擴產：據公司年報，公司化工部門正籌建45 萬噸苯酚/丙酮項目、24 萬噸雙酚A 項目、80 萬噸醋酸項目。據Wind，當前上述化工品價格均處於近10 年的40%分位值以下。若將產能等同銷量並參考各產品近10 年均價，我們測算上述產能將每年合計貢獻稅後收入增量100 億港元左右，是2022 年總收入的20%和化工收入的76%。
風險因素：覆銅板行業需求復甦不及預期；覆銅板原材料成本大幅下降；化工籌建項目投產進度和達產情況不及預期；物業銷售收入明顯下降。
盈利預測、估值與評級：公司是覆銅板全球龍頭，且佈局上游原料和下游PCB全產業鏈。覆銅板行業自底部開始復甦，公司具備產業鏈佈局和成本優勢，我們預計今年公司有望在維持盈利能力穩定的同時進一步提升市佔率，併爲後續毛利率跟隨需求復甦而進一步提升奠定基礎。化工業務規劃較大規模擴產，我們測算若新項目未來均實現滿產，有望貢獻100 億港元左右年收入增量，達到2022 年收入的20%。考慮到公司披露2022 年經營數據帶來的基數變動，以及當前行業供需環境下公司較利潤率提升或更側重市佔率提升，我們略微調整公司2023-2024 年歸母淨利潤預測至60.97/78.57 億港元（原預測爲61.33/79.02億元），並新增2025 年歸母淨利潤預測91.04 億元。參考公司近十年來PE 中樞7x，我們給予公司2023 年7xPE，對應目標價38 港元，維持“買入”評級。
