藍月亮FY22 收入79.5 億港元（+4.6%），剔除匯兌影響的經調整淨利潤7.7億港元（-19.2%），其中下半年疫情影響加大，收入50.6 億港元（-3.4%），低於此前預期，經調整淨利潤7.7 億港元（-19.2%）、利潤率15.3%，盈利相對穩健。公司渠道投入預計也將驅動線下銷售雙位數增長，原材料價格繼續下行預計帶動毛利率顯著改善。維持“增持”評級。
22H2 疫情影響加大，收入增長放緩、盈利表現穩健。公司2022 全年收入79.5億港元（+4.6%），剔除匯率變動後爲同比+7.7%；歸母淨利潤6.1 億港元（-39.7%），剔除匯率變動後的經調整淨利潤7.7 億港元（-19.2%）。下半年尤其是Q4 疫情衝擊大且範圍廣，對線下銷售和運輸造成較大影響，2H22 收入50.6 億港元（-3.4%），低於此前預期；但盈利水平保持相對穩健，2H22 歸母淨利潤7.6 億港元（-28.2%），利潤率15.0%（vs 20H2 15.6%/21H2 20.2%）、經調整利潤率15.3%。分產品看，2H22 衣物清潔/個人清潔/家居清潔收入分別43.7/3.9/3.1 億港元、同比-2.8%/+0.7%/-15.0%。疫情環境下個人清潔產品增長好於衣清、家清，收入佔比提升0.3pct 至7.7%，而衣清、家清分別貢獻86.3%、6.0%，同比分別+0.5/-0.8pct。2022 年，公司繼續推出細分品類新品，如運動型洗衣液、內衣洗衣液，以及洗手液的升級產品泡沫抑菌洗手液。展望2023 年，通過新品及渠道鋪貨推動，公司預計產品結構有望改善，指引個人清潔類收入貢獻提升至10%左右，洗衣液佔比下降至80%左右。
原材料價格回落，毛利率好於預期。下半年原材料價格回落，棕櫚油平均價2022年6 月末至2022 年底回落23.5%，2023 年年初以來繼續下降6.8%。國內現貨價來看，LDPE 2022 年6 月末至2022 年底下跌18.6%，2023 年年初以來下跌1.7%。2H22 公司毛利率60.6%，同比基本持平（-0.1pct），環比提升7.5pcts，提升幅度好於公司及我們的預期。2023 年以來原材料價格繼續下跌，公司預計2023 年原材料價格同比降幅或超20%，並預計全年毛利率提升至與2020 年相當水平（62%~64%）。費用方面，線下渠道改革繼續推進，公司擴大銷售人員規模，銷售費用階段增加，後因疫情原因新招聘人員居家培訓，下半年銷售費用率29.7%（+1.6pcts）。下半年管理費用同比亦增長13.3%，費用率同比提升1.1pcts 至14.0%。截至2022 年底，公司有9,025 名員工，人數同比+18.5%、人均開支同比+9.0%。公司預計2023 年銷售、管理人員規模較2022 年相對維持，費用率存優化空間。
部署終端門店，助力線下健康增長。2H22 線上/線下收入同比分別+5.3%/-9.5%，受疫情影響，線下分銷商收入同比基本持平，直銷大客戶收入下滑較多（-32.3%），分別貢獻公司總收入的42.9%（+1.4pcts）和12.1%（-5.2pcts）。
下半年線上/線下收入貢獻分別45.0%/55.0%，渠道結構健康。公司銷售人員佈局和投入預計將在2023 年驅動線上銷售增長回升，公司計劃2023 年將經銷商數量由1500+增至2000 個。同時，今年公司將重點部署終端門店，擴大門店覆蓋和滲透，尤其是社區店。公司將對人員、產品進行分類，更多將新品類放在社區門店推廣，而傳統產品投放大賣場。下半年線上銷售額增長平穩，同比+5.3%，品牌銷售額在京東及其他主要電商平臺維持排名前列，並在“618 購物節”多個線上平臺銷量排名第一，品牌力穩固。
風險因素：行業競爭加劇，公司產品&渠道拓展不及預期，原材料價格波動。
盈利預測、估值與評級：展望2023 年，隨着線下客流的復甦和運輸通暢，公司渠道人員投入將帶來成效，預計將驅動線下分銷商雙位數增長、貢獻繼續提升。
原材料價格繼續回落將帶動毛利率同比顯著改善，費用端投入規模增長將放緩、銷售槓桿驅動費用率優化。中性偏謹慎假設下，我們調整2023/2024 年EPS 預 測至0.21/0.26 港元（原預測0.28/0.33 港元），新增2025 年EPS 預測0.31港元，現價對應2023~2025 年PE 分別23/18/15x。參考可比公司估值水平（根據路透一致預期，寶潔2024E 25x PE、花王2024E 24xPE，對應高個位數至10%利潤增速），給予公司2024 年25xPE，對應目標價6.5 港元，維持“增持”評級。