2022 年全年業績低於預期。但公司收入結構持續優化，運營收入佔比達到50.4%，首超建造服務收入，帶動毛利率提升和現金流改善。公司圍繞雙碳佈局協同及新興業務打造新增長極，新取得多個領域39 個項目（合計總投資55.46 億元），未來仍有一定增長空間。我們下調2023~2024 年EPS 預測至0.86/0.93 港元，新增2025 年EPS 預測1.07 港元，給予目標價4.30 港元，維持“買入”評級。
全年業績表現不及預期。2022 年公司實現營業收入373.21 億港元，同比減少25.2%；實現歸母淨利潤46.02 億港元，同比減少32.4%，折算基本每股收益0.75 港元。全年每股股息0.24 港元，分紅率爲32.0%。公司2022 年業績不及預期，主因爲行業增速放緩、公司新建項目減少，導致公司建造收入下降；俄烏衝突仍未解決，使得2022 年公司對波蘭項目計提5.9 億元全額商譽減值。
運營收入佔比首超建造收入，收入結構持續優化帶動毛利率上行。2022 年公司實現運營服務收入188.12 億港元，同比增長4.59%，其中環保能源/綠色環保/環保水務運營服務收入分別同比變動+13.7%/+0.46%/+17.0%。環保能源與環保水務業務板塊運營收益保持較高增長，主要原因爲公司新投產生活垃圾處置產能1.33 萬噸/日以及水處理規模19 萬立方米/日。2022 年公司實現建造服務收入131.58 億港元，同比減少51.2%，其中環保能源/綠色環保/環保水務建造服務收入分別同比變動-58.1%/-25.3%/-19.7%。公司2022 年運營收入佔比達50.4%，首次超過建造收入佔比。公司收入結構持續優化帶動2022 年公司毛利率同比提升5.5pcts 至38.5%。公司2022 年營收有所下滑，疊加美聯儲加息背景下公司銀行貸款利率上漲、運營收入佔比上升導致項目運營管理人員增加，綜合致使財務費用率同比增長3.2pcts 至9.3%，管理費用率同比增長2.7pcts至9.8%。資產負債率由2021 年底的68%下降至67%，整體維持平穩。
傳統業務穩健發展，圍繞雙碳佈局協同及新興業務。2022 年在局部疫情擾動以及行業增速明顯放緩的形勢下，公司業務拓展速度較快。2022 年公司共簽署39個新項目及1 份現有項目補充協議，總投資約55.46 億元，其中新增垃圾焚燒0.49 萬噸/日、餐廚廚餘1,248 噸/日、固危廢1,500 噸/年，蒸汽供應81.21 萬噸/年，水處理規模18.75 萬立方米/日，持續夯實龍頭地位。在深耕傳統項目的同時，公司圍繞“雙碳”目標，大力發展科技創新，旗下研究院成功實現成果轉化，200 噸/日快裝式小型爐研發與產業化項目獲評國家發改委示範項目，爲公司滲透縣級以下市場提供技術基礎；同時公司數字智能轉型卓有成效，環保能源方面加大智慧電廠課題投入，實現執行自動化；環保水務方面完成運營管理系統的升級並推行智能水源地管理；綠色環保方面與阿里雲簽訂戰略合作協議，深入佈局新能源領域。我們認爲公司專注降本增效與企業轉型，有助於實現中長期競爭力的增強與持續發展。
風險因素：建造及運營項目推展不及預期；政府補貼支付進展緩慢；垃圾處理費增長低於預期。
投資建議：考慮到新增項目數量或低於預期，公司建造服務收入放緩，我們下調2023~2024 年EPS 預測至0.86/0.93 港元（原預測0.92/0.95 港元），新增2025年EPS 預測1.07 港元，當前股價對應PE 分別爲4/4/3 倍。公司過去三年曆史平均PE 爲5 倍，因此我們給予公司2023 年5 倍PE，對應目標價爲4.30 港元，維持“買入”評級。