佈局醫藥全產業鏈，打造高端中藥製劑龍頭。公司深耕行業近30 年，擁有心血管、腦血管、呼吸、兒科、骨科等疾病用藥共80 個，其中基本藥物 23 個、醫保產品 52 個，中藥保護品種4 個（複方芩蘭口服液、血栓通膠囊、注射用血塞通（凍幹）和小兒熱速清糖漿）。近年來公司不斷優化產品結構，加大研發投入，形成中藥、化藥、生物藥、仿製藥、創新藥的全產品線佈局。此外，公司擁有全國首家大宗中藥材現貨交易平臺——亳州中藥材商品交易中心，運用“中藥材+互聯網+倉儲物流+質檢溯源+金融服務+資訊服務”的商業模式，打造中藥材現代市場流通體系。依靠“醫藥工業+醫藥商業”雙輪驅動， 2022Q1-Q3 實現營收/歸母淨利潤33.20/1.53 億元，分別同比+22.77%/-36.68%。收入端增長主要系中藥材業務貢獻，利潤端下滑主要系疫情影響，主要產品銷量下降。我們認為，短期隨著防控政策全面優化公司中藥產品需求有望復甦，中期公司基於二次開發、產品並購、新藥研發和中藥配方顆粒等新賽道，核心產品增長勢能較為強勁，長期受益於老齡化背景下心腦血管類市場擴容和化藥、生物藥的研發投入。

中藥板塊：注射劑和口服制劑為核心，乘政策東風銷量有望回升。公司注射劑核心產品有注射用血塞通、舒血寧注射液等；口服制劑核心產品有血栓通膠囊、複方芩蘭口服液、小兒熱速清糖漿等。其中注射用血塞通可以活血祛瘀，通脈活絡，用於中風偏癱、腦血管疾病等，榮獲“2021 臨床價值中成藥品牌榜”，2021 銷量2389.73 萬支，受疫情影響同比下降66.43%；血栓通膠囊近幾年始終保持高速增長，2021 年銷售收入同比上漲超36%，該產品已成為公司在心腦血管疾病用藥市場的另一潛力產品。

業務板塊方面，公司堅持以中藥為主，生物藥化藥協同高質量發展；產品方面，公司形成以注射用血塞通 100mg、血栓通膠囊、複方芩蘭口服液為主，其他普藥產品為輔的產品佈局。近年來，醫保政策利多核心產品，2021 年新版醫保中血栓通膠囊、複方芩蘭口服液等產品，取消了“僅限參保人員門診使用和定點藥店購藥時醫保基金方予支付”限制，參保患者在　　醫療機構住院使用也可享受醫保報銷政策。2022 年新版醫保對注射用血塞通（凍幹）、血塞通注射液產品醫保支付範圍做了相應的限制調整， 取消了“中風偏癱或視網膜中央靜脈阻塞的患者”的支付限制， 公司主要產品的醫保報銷範圍擴大。注射用血塞通（凍幹）和血塞通注射液2022 年前三季度分別實現銷售收入3.96/0.26 億元，佔醫藥工業比例分別為39.28%/2.62%。醫保限制逐步解除將推動公司核心產品放量。

基於三大平臺開展中藥研發，積極佈局化藥、生物藥。根據國家藥監局發佈的《2021 年度藥品審評報告》，2021 年創新中藥有54 件，同比增長134.78%，增速超過創新化學藥和創新生物製品。2023 年2 月10 日，國家藥監局發佈《中藥註冊管理專門規定》，明確了中藥人用經驗的合理應用以及中藥創新藥、中藥改良型新藥、古代經典名方中藥複方製劑、同名同方藥等註冊分類的研製原則和技術要求。截至2022 年6 月，1）中藥研發方面，公司重點佈局二次開發、中藥新藥、院內制劑、配方顆粒和中藥並購。①二次開發：公司通過增加新規格、提高有效成分含量、增加適應症等方式聚焦核心產品二次開發，與多所醫院、高校開展合作，有4 個中藥二次開發專案正在研究中。②中藥新藥：有3 個創新藥品種在研，佈局婦科、腫瘤、消化代謝等領域。③院內制劑領域：公司完成了49 個院內制劑品種開發和備案，正在開展3 個院內制劑註冊專案的研發。2）化藥研發方面，公司聚焦抗病毒和抗腫瘤領域，已有4 項創新藥專案， 其中ZBD1042 專案作為神經氨酸酵素抑制劑，是用於預防和治療流感病毒感染的 1 類創新藥，為全身用抗病毒藥，對標藥物是國內首個新型抗流感新藥帕拉米韋氯化鈉注射液，是國內唯一上市的神經氨酸酵素抑制劑注射劑，目前已完成國內 I 期臨床研究。3）生物藥研發方面，公司於2021 年參股浙江特瑞斯藥業，聚焦腫瘤如乳腺癌、肺癌等重大腫瘤疾病領域，以ADC 為核心產品，同步佈局單抗、雙抗產品，打造生物藥重磅產品線。

2022Q1-Q3 公司研發費用為0.43 億元（+16.21%）。公司建設了“一心四院”研發體系，組建了200 多人的研發團隊，其中博士、碩士學歷及高級職稱人才 100 多名， 佔研發人員的半數以上。

“神農採”+“神農倉”打造線上線下一體化模式，助力中藥材貿易蓬勃發展。公司2021 年中藥材貿易收入達21.89 億元，同比增長176.77%，已連續三年保持高速增長；毛利為1.21 億元，同比增長1078.20%。平臺依託交易中心 N+50 產地戰略佈局（即“ N”是以亳州交易中心和哈爾濱交易中心為載體；“50”是指 50 個或者更多個產地辦事處，在全國道地藥材產區進行佈局中藥材交易網路） ， 構建了電商地推網路，開展平臺推廣和用戶拓展。此外，公司聯合中藥材第三方線上電商交易平臺“神農採”和全國首創的中藥材倉儲式大賣場“神農倉”，堅持平臺與自營模式同步發展，平臺已開設“神農倉”、“產地倉”自營專區，通過線上線下相結合的銷售平臺，和製藥企業、飲片廠等下游需求方進行供需直連，實現藥材的質量可溯和質量價格優勢。在線下，將產地貨源在亳州“神農倉”展示，打造“神農倉”產地元素，助推“神農倉”和“產地倉”一體化發展，通過“神農倉”內現場銷售和場外銷售拓寬銷售渠道；在線上，利用“神農採”平臺進行推廣引流並設置“神農倉”的線上專區。公司形成了線上+線下一體化的交易模式，並通過“統一質檢、統一倉儲、統一包裝、統一購銷、統一結算、統一管理”的六統一管理模式，完成平臺貿易過程，　　實現銷售收入。

公司控費成效顯著，盈利能力有望回升。22Q1-Q3 公司銷售費用率/管理費用率/ 財務費用率分別為11.67%/7.03%/2.97% ， 分別同比下降7.04pct/2.15pct/0.93pct。銷售費用率下降較多主要系中藥材貿易業務營收大幅增長，該板塊2021 年實現營收21.89 億元（+176.77%），營收佔比為53.04%（+29.80pct）。醫藥工業板塊維持較高水平毛利率，商業板塊毛利率恢復。2021 年醫藥工業板塊毛利率為80.83%（-4.49pct），但仍保持80%以上；醫藥商業板塊毛利率為6.42%（+2.15pct）。我們認為，未來商業板塊毛利率隨著新業務模式的開展和業務規模的擴大，毛利率有望持續提升。疊加管理效率提升和營銷體系的完善，費用控制較好，公司盈利能力有望進一步加強。

投資建議：公司深耕中藥領域近30 年，打通上下遊全產業鏈，順應政策導向積極佈局化藥、生物藥新賽道。我們預計公司2022-2024 年營業收入分別為50.45 億元、61.59 億元和74.32 億元，歸母淨利潤分別為3.01 億元、3.92 億元和4.97 億元，EPS 分別為0.32 元、0.42 元和0.53 元，對應3 月8 日收盤價13.90 元，PE 分別為43X、33X 和26X，首次覆蓋給予“增持”評級。

風險提示：研發不及預期，醫藥政策及藥品集採風險，淨利潤可能連續兩年下降的風險