骨料业务有望保持较快增长，未来将是公司重要的利润增长极公司23 年混凝土/骨料业务收入分别343/55 亿元，同比-29%/+31%，销量分别7933 万方/1.15 亿吨，同比-24%/+34%，单位价格433/47.8 元，同比-31/-1.1 元，单位毛利60/23 元，同比-8/+0.1 元。23 年公司混凝土、骨料等业务毛利占总毛利比重达到35%，同比13.4pct，目前公司混凝土/骨料产能分别达到4.0 亿方/2.3 亿吨，公司于22 年10 月公布可转债发行预案，拟募资不超过100 亿元，用于骨料等项目建设，非水泥业务尤其是骨料或将是公司未来重要的增长极。公司22 年歸母淨利潤45.42 億元，同比減少63.80%公司發佈22 年年報，全年實現收入/歸母淨利潤1325.81/45.42 億元，同比減少22.03%/63.80%，實現扣非歸母淨利潤27.05 億元，同比下滑45.34%，非經常性損益主要系處置固定資產、無形資產處置產生的收益，22 年收回的應收款項以及收到稅收返還等政府補助類收益。其中Q4 單季度實現收入/歸母淨利潤339.44/4.89 億元，同比下降34.1%%/81.65%，扣非歸母淨利-2.71 億元。
水泥主業量價齊跌，噸毛利大幅下滑
公司22 年水泥及熟料實現營業收入891.84 億元，同比下滑22%。銷量方面，22 年水泥/熟料分別爲23893/3264 萬噸，同比下滑15.2%/8.7%。綜合噸均價同比下降30 元達328 元/噸，受煤炭價格上漲影響，噸成本同比上漲24 元達281 元/噸，最終實現噸毛利47 元，同比下降55 元/噸。我們認爲23 年水泥行業供給端或將繼續收縮，若需求端能夠企穩，則23 年價格中樞仍有望上調，同時公司也將通過集中採購、拓展直供渠道等方式控制成本，噸毛利有望回升。
骨料業務有望保持較快增長，未來將是公司重要的利潤增長極公司23 年混凝土/骨料業務收入分別343/55 億元，同比-29%/+31%，銷量分別7933 萬方/1.15 億噸，同比-24%/+34%，單位價格433/47.8 元，同比-31/-1.1 元，單位毛利60/23 元，同比-8/+0.1 元。23 年公司混凝土、骨料等業務毛利佔總毛利比重達到35%，同比13.4pct，目前公司混凝土/骨料產能分別達到4.0 億方/2.3 億噸，公司於22 年10 月公佈可轉債發行預案，擬募資不超過100 億元，用於骨料等項目建設，非水泥業務尤其是骨料或將是公司未來重要的增長極。
分紅率維持高水平，看好23 年ROE 向上修復
公司22 年現金分紅23.39 億元，佔歸母淨利潤比重達51.5%，公司計劃2022-2024 年每年分配的現金股利不低於歸母淨利潤50%，當前ROE 已處於歷史底部區域，我們預期23 年水泥業務盈利好轉或帶動ROE 向上修復，考慮到22 年公司淨利潤下滑較多，下調公司23-24 年歸母淨利潤預測至61.4/76.0 億元（前值110/131 億元），新增25 年盈利預測88.2 億元，參考可比公司，考慮到公司龍頭地位，給予公司23 年1.2 倍PB，目標價11.75元，維持“買入”評級。
風險提示：地產需求不及預期，基建需求低迷，價格競爭加劇等。
