具备国际化视野的中国经导管瓣膜医疗器械龙头；首次覆盖，给予“买入”
启明医疗（启明）是中国经导管介入瓣膜创新器械广阔市场中的先行者（Frost & Sullivan 预测该市场规模2022-2030 CAGR 为52.3%，2030 年市场规模约419 亿元），在TAVR 行业处于领先地位，在国内/海外推出优良设计的TPVR 产品， 并在TMV/TTV 市场有良好管线布局。考虑VenusA/VenusA-Plus/VenusA-Pro/VenusP 的收入爬坡及二尖瓣修复产品如Dragonfly 的上市，我们预测启明将在2022-2024 实现4.3/6.2/9.7 亿元收入，2022/2023 年实现净亏损2.9/1.5 亿元，于2024 年实现盈亏平衡。考虑三代TAVR 产品（PowerX/Vitae）和二尖瓣/三尖瓣/外科瓣产品的进一步推出，根据DCF 估值法（WACC：10.7%），我们首次覆盖启明医疗，并给予其22.34 港元目标价与“买入”评级。
TAVR：核心增长引擎先发优势突出，PowerX/Vitae 为中长期驱动力
启明2017 年推出了中国第一个上市的TAVR 产品-VenusA，且其目前拥有全面的TAVR 产品线，我们预计2030 年该产品线收入有望达到近40 亿元，主因：1）一/二代TAVR 产品销售逐步爬坡，考虑VenusA/VenusA-Plus（2020年上市的二代可回收TAVR）/VenusA-Pro（于2022 年5 月上市）在2030年或可冲击超8000 例植入量；2）自主研发的三代干瓣产品（自膨瓣VenusPowerX 与球扩瓣Venus Vitae，预计2026 年上市）或为国内/海外销售的革命性驱动力，我们看好两款产品2030 年实现收入合计超31 亿元。除TAVR以外，启明研发管线中也有外科干瓣产品，或于2026-2027 年上市。
TPVR：差异化产品设计，看好抓住中国/海外市场窗口期
启明的TPVR 产品（VenusP-Valve）在2022 年实现了一系列里程碑：1）4 月获得了欧洲CE 认证；2）5 月获批在美国进行人道主义救治；3）2022年7 月获得NMPA 认证，于中国上市。我们看好该产品2022 年在欧洲/中国实现共约5000 万元收入，并在2030 年冲击3 亿元收入，主因TPVR 市场竞争格局较温和：1）海外市场对革命性产品有强需求（如更广的瓣膜尺寸范围，自膨设计，锚定功能升级）；及2）国内市场首个上市，地位领先（国内竞争对手临床进程多处于FIM 临床环节）。
二/三尖瓣：覆盖修复/置换的全面在研管线
我们看好公司二/三尖瓣产品组合到2030 年有望实现约18 亿元收入，驱动来自于：1）重磅Dragonfly 与德晋医疗合作，我们预计其有望于2024 年上市，看好公司合作修复产品线整体2030 年实现超10 亿元收入（不考虑销售分成）；及2）二/三尖瓣置换重磅产品Cardiovalve 有望于2026 年上市，鉴于其经股入路方法和大尺寸瓣环设计，看好2030 年实现超9.6 亿元收入。
风险提示：院端诊疗量风险，定价风险，研发风险，手术渗透率提升缓慢。
具備國際化視野的中國經導管瓣膜醫療器械龍頭；首次覆蓋，給予“買入”
啓明醫療（啓明）是中國經導管介入瓣膜創新器械廣闊市場中的先行者（Frost & Sullivan 預測該市場規模2022-2030 CAGR 爲52.3%，2030 年市場規模約419 億元），在TAVR 行業處於領先地位，在國內/海外推出優良設計的TPVR 產品， 並在TMV/TTV 市場有良好管線佈局。考慮VenusA/VenusA-Plus/VenusA-Pro/VenusP 的收入爬坡及二尖瓣修復產品如Dragonfly 的上市，我們預測啓明將在2022-2024 實現4.3/6.2/9.7 億元收入，2022/2023 年實現淨虧損2.9/1.5 億元，於2024 年實現盈虧平衡。考慮三代TAVR 產品（PowerX/Vitae）和二尖瓣/三尖瓣/外科瓣產品的進一步推出，根據DCF 估值法（WACC：10.7%），我們首次覆蓋啓明醫療，並給予其22.34 港元目標價與“買入”評級。
TAVR：核心增長引擎先發優勢突出，PowerX/Vitae 爲中長期驅動力
啓明2017 年推出了中國第一個上市的TAVR 產品-VenusA，且其目前擁有全面的TAVR 產品線，我們預計2030 年該產品線收入有望達到近40 億元，主因：1）一/二代TAVR 產品銷售逐步爬坡，考慮VenusA/VenusA-Plus（2020年上市的二代可回收TAVR）/VenusA-Pro（於2022 年5 月上市）在2030年或可衝擊超8000 例植入量；2）自主研發的三代幹瓣產品（自膨瓣VenusPowerX 與球擴瓣Venus Vitae，預計2026 年上市）或爲國內/海外銷售的革命性驅動力，我們看好兩款產品2030 年實現收入合計超31 億元。除TAVR以外，啓明研發管線中也有外科幹瓣產品，或於2026-2027 年上市。
TPVR：差異化產品設計，看好抓住中國/海外市場窗口期
啓明的TPVR 產品（VenusP-Valve）在2022 年實現了一系列里程碑：1）4 月獲得了歐洲CE 認證；2）5 月獲批在美國進行人道主義救治；3）2022年7 月獲得NMPA 認證，於中國上市。我們看好該產品2022 年在歐洲/中國實現共約5000 萬元收入，並在2030 年衝擊3 億元收入，主因TPVR 市場競爭格局較溫和：1）海外市場對革命性產品有強需求（如更廣的瓣膜尺寸範圍，自膨設計，錨定功能升級）；及2）國內市場首個上市，地位領先（國內競爭對手臨床進程多處於FIM 臨床環節）。
二/三尖瓣：覆蓋修復/置換的全面在研管線
我們看好公司二/三尖瓣產品組合到2030 年有望實現約18 億元收入，驅動來自於：1）重磅Dragonfly 與德晉醫療合作，我們預計其有望於2024 年上市，看好公司合作修復產品線整體2030 年實現超10 億元收入（不考慮銷售分成）；及2）二/三尖瓣置換重磅產品Cardiovalve 有望於2026 年上市，鑑於其經股入路方法和大尺寸瓣環設計，看好2030 年實現超9.6 億元收入。
風險提示：院端診療量風險，定價風險，研發風險，手術滲透率提升緩慢。
