阿里巴巴11月17日公布2Q2023FY季报，3Q22实现收入2072亿元，同比增3%。
经营利润251亿元，同比增68%，经调整EBITA 362亿元，同比增29%，Non-GAAP净利338 亿元，同比增19%。高质量消费群体留存率亮眼，截至3Q22（LTM），约1.24亿年活跃用户人均消费超1万元，并有98%的留存率。
简评：
公司3Q22 收入同比增3%，经营利润251 亿元同比增68%，经调整EBITA 362亿元同比增29%，Non-GAAP 净利338 亿元同比增19%。我们认为，3Q22 业绩有以下亮点：①推迟年底上市&新增回购体现了公司长期信心：公司虽因员工持股计划推迟双重上市，但同时宣布新增150亿美元回购计划；②降本增效推动核心业务利润率改善：3Q中国商业EBITA利润同比增6%，利润率达32%。
我们认为，①行业竞争边际趋缓：抖音、快手试水货架式电商，我们预计直播电商与综合电商竞争即将进入复购率和用户粘性之争，后续直播电商对于综合电商平台竞争压力边际趋缓；②核心壁垒较高：GMV 来看，低迷宏观环境下Q3 以及双十一期间GMV各低个位数下滑、同比持平的成绩再次验证淘宝&天猫在品牌商家&消费者心智；③宏观环境改善：行业端来看，政策环境改善（有望出台支持平台经济规范健康发展的具体措施）及互联网变现业务随着经济修复边际改善，预计未来基本面向上，行业有望迎来业绩和估值的双重修复，建议重点关注阿里巴巴。
1.3Q22收入同比增长3%，经调整EBITA同比增长29%3Q22收入2072亿元同比增3%；经调整EBITA362亿元同比增29%；经调整EBITA率17%，较3Q21同比增加3pct。Non-GAAP净利338亿元，同比增长19%。
分板块，①中国商业：3Q22中国商业合计收入1354亿元，同比降1%；其中客户管理收入665 亿元，同比降7%。分部来看，中国零售商业收入1312 亿，同比降1%；中国批发商业收入42 亿元，同比增1%。中国商业分部经调整EBITA 合计440 亿元，经调整EBITA 率32%，同比增加2pct。3Q22 收入减少主因消费需求减少、新冠肺炎疫情反复和竞争持续；EBITA利润率上升主因淘特和淘菜菜提升了运营效率令亏损收窄，部分被客户管理收入下降所抵销。随着服饰及消费电子等重要品类表现出较低的同比降幅，GMV 降幅相较2Q22 有所收窄。市场对保健品、户外活动装备、宠物护理等基于兴趣的消费品类，持续表现出稳健需求。我们认为，淘宝和天猫的高消费群体实现高留存率、以及淘特、淘菜菜等关键战略业务亏损环比的大幅收窄，均有助于推动基本面进入修复状态。
②国际商业：3Q22收入157亿元同比增4%，其中国际零售商业收入107亿同比增3%；国际批发商业收入50亿同比增6%，增长主要来自与跨境业务相关的增值服务收入。
国际商业分部经调整EBITA亏损9.6亿元，利润率-6%同比升10pct。
③云计算：3Q22阿里云业务分部的抵消跨分部交易的影响后收入为208亿元同比增4%；经调整EBITA 4.34亿元，利润率2%同比加0pct。3Q22非互联网行业客户收入同比增28%并占比58%，主要由金融服务、公共服务及电讯行业驱动。3Q阿里云的自研技术亮点包括：a）硬件研发取得进展：阿里的核心业务已广泛应用CIPU系统，该系统显著提升阿里云的运算能力及效能。在这新的架构下的性能展现出较行业平均超过20%的提升；b）注重成本效益：阿里巴巴达摩院发布了ModelScope 模型即服务（MaaS）平台，提供由阿里巴巴达摩院开发的超过300个“开箱即用”人工智能模型，涵盖计算机视觉和自然语言处理等广泛领域；c）将核心产品serverless化：阿里云已实现了超过20款核心产品的serverless化，未来将对更多的产品类别进行serverless化。
④本地生活服务和菜鸟：3Q22本地生活服务收入131亿元同比增21%；3Q订单量同比增长5%，订单量主因高德驱动。抵消跨分部交易后，3Q22菜鸟收入134亿元同比增36%。3Q22本地生活服务经调整EBITA亏损35亿元，利润率-27%同比升33pct；菜鸟经调整EBITA1.25亿，利润率1%同比升4pct。
⑤数字媒体及娱乐：3Q22收入84亿元，同比增长4%，经调整EBITA亏损1.17亿，亏损率-1%。
⑥创新业务及其他：3Q22收入4.09亿元，同比下降45%，经调整EBITA亏损19亿元，主要由加大对技术和创新投入所致。
2.核心商业：零售业务高消费群体留存率亮眼，疫情修复机遇下有较大基本面改善空间①中国零售：3Q22国内零售收入1312亿元，同比下降1%，占总收入的63%。其中，客户管理收入同比下降7%至665亿元；淘宝和天猫的线上实物商品GMV（剔除未支付订单）同比低个位数下降；直营及其他业务收入647亿，同比增6%，主因盒马及阿里健康拉动。
截至2022年9月30日的12个月，在淘宝和天猫消费超一万元消费者维持约1.24亿，并有98%的留存率。即使面对宏观环境的挑战及新冠肺炎疫情的影响，22年双十一期间天猫GMV同比持平，22年超29万个品牌参与双十一，商品覆盖7000品类。我们认为，低迷宏观环境下Q3以及双十一期间GMV各低个位数下滑、同比持平的成绩再次验证平台在品牌商家&消费者心智端的核心竞争力壁垒。
淘特&淘菜菜：3Q22淘特M2C商品产生的支付GMV同比增长超过60%。3Q淘特通过优化用户获取的投入，使其亏损同比大幅收窄，以及持续提高活跃消费者平均消费和购买频次。3Q22淘菜菜GMV同比增长超40%，并通过优化定价策略、提高采购能力和减少运营和履约成本，令其亏损同比大幅降低。
②中国批发：3Q22国内批发业务收入42亿元，同比增长1%，占总收入比例为2%。
③国际零售：3Q22国际零售收入107亿元，同比增长3%，占总收入的5%，主因Trendyol电商业务的订单量高增和补贴效率提升，其中Trendyol 整体订单同比增长超 65%。同时，由于东南亚地区解除疫情限制，Lazada在此地区的订单同比下降，线下渠道购物活动恢复正常。Lazada 通过提供更多增值服务来持续提高变现化率和提高运营效率，3QLazada 每单亏损同比收窄超过 25%。
④国际批发：3Q22国际批发业务收入50亿元，同比增长6%。
⑤本地生活服务：3Q22本地生活业务收入131亿元，同比增21%；整体订单同比增长5%，主要由于高德订单驱动。3Q22饿了么因平均订单金额同比提升，降低每单派送成本和优化用户获取的投入，改善其经济效益；经调整EBITA同比亏损收窄。
⑥菜鸟：3Q22抵消跨分部交易后，菜鸟业务收入134亿元，同比增长36%，占总收入的7%；抵消前收入183亿元，同比增长26%，其中73%来自外部客户。
3.毛利率36.7%，Non-GAAP净利润同比增长19%
3Q22毛利率36.7%，同比提升1pct；3Q22经营利润251亿元，同比增长68%，经营利润率12%；经调整EBITA 利润362 亿元，同比增长29%；归母净亏损206 亿元；Non-GAAP净利润338亿元，同比增长19%。
3Q22费用率24.5%，同比减少3.3pct。其中，一般及行政费用率5.1%同比升0.7pct，产品开发费用率7.3%同比减0.3pct，销售和市场费用率10.8%同比减3.6pct。
截至3Q22末，现金及现金等价物、短期投资和其他理财投资4849亿元，主要因经营活动和美元兑人民币升值所致，部分被股份回购和投资和收购活动的现金支出抵消。
3Q22经营现金流量净额471亿元，同比增31%；Non-GAAP自由现金流357亿元，同比增61%，主要由若干业务提升其运营效率促使亏损收窄，以及减少资本性支出和购置获授权版权所致。
4.更新盈利预测：预计2023FY-2025FYNon-GAAP净利润各1269亿、1424亿以及1580亿元，各降7%、增12%、增11%。给以公司2023FY整体合理市值区间3510亿-4082亿美元、2.8万亿-3.2万亿港元，合理价值区间H股130-151港元/股。
考虑到业务结构，我们对公司给以分部估值，估值方法和关键假设如下表，给以：
（1）给以2023FY中国商业10-12xPE，对应1480亿-1777亿美元；给以新零售1xPS、国际商业1-1.5xPS、云计算6-8xPS、本地生活平台3xPS、高德、UC等其他业务2xPS；（2）菜鸟参考2019年11月交易估值275亿美元；（3）主要股权投资中，金融业务（33%）按单用户市值法估值，其他股权投资按2022/11/23市值测算权益市值。
给以公司2023FY整体合理市值区间3510亿-4082亿美元、2.8万亿-3.2万亿港元，合理价值区间H股130-151港元/股。
风险提示：竞争加剧；新零售、大文娱和创新业务的培育压力；跨国扩张风险等。
阿里巴巴11月17日公佈2Q2023FY季報，3Q22實現收入2072億元，同比增3%。
經營利潤251億元，同比增68%，經調整EBITA 362億元，同比增29%，Non-GAAP淨利338 億元，同比增19%。高質量消費羣體留存率亮眼，截至3Q22（LTM），約1.24億年活躍用户人均消費超1萬元，並有98%的留存率。
簡評：
公司3Q22 收入同比增3%，經營利潤251 億元同比增68%，經調整EBITA 362億元同比增29%，Non-GAAP 淨利338 億元同比增19%。我們認為，3Q22 業績有以下亮點：①推遲年底上市&新增回購體現了公司長期信心：公司雖因員工持股計劃推遲雙重上市，但同時宣佈新增150億美元回購計劃；②降本增效推動核心業務利潤率改善：3Q中國商業EBITA利潤同比增6%，利潤率達32%。
我們認為，①行業競爭邊際趨緩：抖音、快手試水貨架式電商，我們預計直播電商與綜合電商競爭即將進入復購率和用户粘性之爭，後續直播電商對於綜合電商平臺競爭壓力邊際趨緩；②核心壁壘較高：GMV 來看，低迷宏觀環境下Q3 以及雙十一期間GMV各低個位數下滑、同比持平的成績再次驗證淘寶&天貓在品牌商家&消費者心智；③宏觀環境改善：行業端來看，政策環境改善（有望出臺支持平臺經濟規範健康發展的具體措施）及互聯網變現業務隨着經濟修復邊際改善，預計未來基本面向上，行業有望迎來業績和估值的雙重修復，建議重點關注阿里巴巴。
1.3Q22收入同比增長3%，經調整EBITA同比增長29%3Q22收入2072億元同比增3%；經調整EBITA362億元同比增29%；經調整EBITA率17%，較3Q21同比增加3pct。Non-GAAP淨利338億元，同比增長19%。
分板塊，①中國商業：3Q22中國商業合計收入1354億元，同比降1%；其中客户管理收入665 億元，同比降7%。分部來看，中國零售商業收入1312 億，同比降1%；中國批發商業收入42 億元，同比增1%。中國商業分部經調整EBITA 合計440 億元，經調整EBITA 率32%，同比增加2pct。3Q22 收入減少主因消費需求減少、新冠肺炎疫情反覆和競爭持續；EBITA利潤率上升主因淘特和淘菜菜提升了運營效率令虧損收窄，部分被客户管理收入下降所抵銷。隨着服飾及消費電子等重要品類表現出較低的同比降幅，GMV 降幅相較2Q22 有所收窄。市場對保健品、户外活動裝備、寵物護理等基於興趣的消費品類，持續表現出穩健需求。我們認為，淘寶和天貓的高消費羣體實現高留存率、以及淘特、淘菜菜等關鍵戰略業務虧損環比的大幅收窄，均有助於推動基本面進入修復狀態。
②國際商業：3Q22收入157億元同比增4%，其中國際零售商業收入107億同比增3%；國際批發商業收入50億同比增6%，增長主要來自與跨境業務相關的增值服務收入。
國際商業分部經調整EBITA虧損9.6億元，利潤率-6%同比升10pct。
③雲計算：3Q22阿里雲業務分部的抵消跨分部交易的影響後收入為208億元同比增4%；經調整EBITA 4.34億元，利潤率2%同比加0pct。3Q22非互聯網行業客户收入同比增28%並佔比58%，主要由金融服務、公共服務及電訊行業驅動。3Q阿里雲的自研技術亮點包括：a）硬件研發取得進展：阿里的核心業務已廣泛應用CIPU系統，該系統顯著提升阿里雲的運算能力及效能。在這新的架構下的性能展現出較行業平均超過20%的提升；b）注重成本效益：阿里巴巴達摩院發佈了ModelScope 模型即服務（MaaS）平臺，提供由阿里巴巴達摩院開發的超過300個“開箱即用”人工智能模型，涵蓋計算機視覺和自然語言處理等廣泛領域；c）將核心產品serverless化：阿里雲已實現了超過20款核心產品的serverless化，未來將對更多的產品類別進行serverless化。
④本地生活服務和菜鳥：3Q22本地生活服務收入131億元同比增21%；3Q訂單量同比增長5%，訂單量主因高德驅動。抵消跨分部交易後，3Q22菜鳥收入134億元同比增36%。3Q22本地生活服務經調整EBITA虧損35億元，利潤率-27%同比升33pct；菜鳥經調整EBITA1.25億，利潤率1%同比升4pct。
⑤數字媒體及娛樂：3Q22收入84億元，同比增長4%，經調整EBITA虧損1.17億，虧損率-1%。
⑥創新業務及其他：3Q22收入4.09億元，同比下降45%，經調整EBITA虧損19億元，主要由加大對技術和創新投入所致。
2.核心商業：零售業務高消費羣體留存率亮眼，疫情修復機遇下有較大基本面改善空間①中國零售：3Q22國內零售收入1312億元，同比下降1%，佔總收入的63%。其中，客户管理收入同比下降7%至665億元；淘寶和天貓的線上實物商品GMV（剔除未支付訂單）同比低個位數下降；直營及其他業務收入647億，同比增6%，主因盒馬及阿里健康拉動。
截至2022年9月30日的12個月，在淘寶和天貓消費超一萬元消費者維持約1.24億，並有98%的留存率。即使面對宏觀環境的挑戰及新冠肺炎疫情的影響，22年雙十一期間天貓GMV同比持平，22年超29萬個品牌參與雙十一，商品覆蓋7000品類。我們認為，低迷宏觀環境下Q3以及雙十一期間GMV各低個位數下滑、同比持平的成績再次驗證平臺在品牌商家&消費者心智端的核心競爭力壁壘。
淘特&淘菜菜：3Q22淘特M2C商品產生的支付GMV同比增長超過60%。3Q淘特通過優化用户獲取的投入，使其虧損同比大幅收窄，以及持續提高活躍消費者平均消費和購買頻次。3Q22淘菜菜GMV同比增長超40%，並通過優化定價策略、提高採購能力和減少運營和履約成本，令其虧損同比大幅降低。
②中國批發：3Q22國內批發業務收入42億元，同比增長1%，佔總收入比例為2%。
③國際零售：3Q22國際零售收入107億元，同比增長3%，佔總收入的5%，主因Trendyol電商業務的訂單量高增和補貼效率提升，其中Trendyol 整體訂單同比增長超 65%。同時，由於東南亞地區解除疫情限制，Lazada在此地區的訂單同比下降，線下渠道購物活動恢復正常。Lazada 通過提供更多增值服務來持續提高變現化率和提高運營效率，3QLazada 每單虧損同比收窄超過 25%。
④國際批發：3Q22國際批發業務收入50億元，同比增長6%。
⑤本地生活服務：3Q22本地生活業務收入131億元，同比增21%；整體訂單同比增長5%，主要由於高德訂單驅動。3Q22餓了麼因平均訂單金額同比提升，降低每單派送成本和優化用户獲取的投入，改善其經濟效益；經調整EBITA同比虧損收窄。
⑥菜鳥：3Q22抵消跨分部交易後，菜鳥業務收入134億元，同比增長36%，佔總收入的7%；抵消前收入183億元，同比增長26%，其中73%來自外部客户。
3.毛利率36.7%，Non-GAAP淨利潤同比增長19%
3Q22毛利率36.7%，同比提升1pct；3Q22經營利潤251億元，同比增長68%，經營利潤率12%；經調整EBITA 利潤362 億元，同比增長29%；歸母淨虧損206 億元；Non-GAAP淨利潤338億元，同比增長19%。
3Q22費用率24.5%，同比減少3.3pct。其中，一般及行政費用率5.1%同比升0.7pct，產品開發費用率7.3%同比減0.3pct，銷售和市場費用率10.8%同比減3.6pct。
截至3Q22末，現金及現金等價物、短期投資和其他理財投資4849億元，主要因經營活動和美元兑人民幣升值所致，部分被股份回購和投資和收購活動的現金支出抵消。
3Q22經營現金流量淨額471億元，同比增31%；Non-GAAP自由現金流357億元，同比增61%，主要由若干業務提升其運營效率促使虧損收窄，以及減少資本性支出和購置獲授權版權所致。
4.更新盈利預測：預計2023FY-2025FYNon-GAAP淨利潤各1269億、1424億以及1580億元，各降7%、增12%、增11%。給以公司2023FY整體合理市值區間3510億-4082億美元、2.8萬億-3.2萬億港元，合理價值區間H股130-151港元/股。
考慮到業務結構，我們對公司給以分部估值，估值方法和關鍵假設如下表，給以：
（1）給以2023FY中國商業10-12xPE，對應1480億-1777億美元；給以新零售1xPS、國際商業1-1.5xPS、雲計算6-8xPS、本地生活平臺3xPS、高德、UC等其他業務2xPS；（2）菜鳥參考2019年11月交易估值275億美元；（3）主要股權投資中，金融業務（33%）按單用户市值法估值，其他股權投資按2022/11/23市值測算權益市值。
給以公司2023FY整體合理市值區間3510億-4082億美元、2.8萬億-3.2萬億港元，合理價值區間H股130-151港元/股。
風險提示：競爭加劇；新零售、大文娛和創新業務的培育壓力；跨國擴張風險等。
