FY2023H1 公司营收/归母净利润分别92.9 亿/10.9 亿港元，同比-9.1%/+10.5%，均符合我们预期，净利率改善主要受益于原材料价格下行和制造效率提升。展望后续，虽然FY2023H1 内销同店增长压力较大，但通过渠道调整、赋能经销商提升主动营销能力，已企稳开启修复态势；外销短期仍面临下探压力，但海运费快速下行后，订单回流+基数降低有望改善出口承压局面。
维持公司“买入”评级，目标价10.0 港元。
FY2023H1 收入符合预期，内销同店承压，但企稳修复态势有望开启。FY2023H1 公司营收（不含其他收入）92.9 亿港元，同比-9.1%，符合我们预期。分市场看，FY2023H1中国收入57.1 亿港元，同比-10.7%，占比61.5%，其中零售增速-7.9%，考虑到截至Q3 末中国市场门店达6230 家（同增861 家、增速16%），我们简单测算FY2023H1线下门店同店下滑20%~30%，主要受疫情和地产交付趋弱的影响，但伴随公司强化经销商赋能举措、提升其主动营销能力，8-9 月接单已出现回暖势头。海外方面，FY2023H1北美市场收入25.6 亿港元，同比+0.1%，海外需求转弱影响继续显现，短期内预计仍将处于探底阶段；欧洲及其他海外市场收入同比+2.1%至6.7 亿港元，高峰并表贡献形成一定支撑；Home Group 受俄乌冲突影响，收入同比-39.9%至2.8 亿港元。分品类看，FY2023H1 沙发（含配套品）收入为67.1 亿港元，同比-5.0%，而床具/铁架收入为15.1亿/7.3 亿港元，同比+2.8%/-33.0%。
FY2023H1 业绩符合预期，内销盈利能力改善、外销略有降低。FY2023H1 公司归母净利润10.9 亿港元，同比+10.5%，符合我们预期。FY2023H1 综合毛利率为38.8%，同比+2.6pcts；其中中国市场同比+4.2pcts 至39.9%，主要受益原材料价格下行、制造效率改善和结构性优化；北美市场同比+0.7pct 至41.8%，改善幅度弱于中国市场，主要系FOB 模式/CIF 模式占比变化所致；欧洲及其他海外市场同比-2.9pcts 至21.3%，除发货报价条款变更影响外，高峰并表也形成拖累；Home Group 同比-3.1pcts 至22.5%。
FY2023H1 期间费用率同比+1.3pcts 至26.6%，其中管理费用率同比+0.9pct 至6.1%，幅度最大主要系公司计提8453 万港元拨备应对美国Raffel 专利诉讼事项，而销售/财务费用率为19.8%/0.7%，同比+0.1/+0.3pct，销售费用控制成效开始显现。受益政府补贴明显提升，FY2023H1 其他收入同比+70.3%至2.4 亿港元，占收入比例同比+1.2pcts 至2.6%。澳门税收优惠期结束、越南/高峰亏损未纳入税基计算，致使有效税率同比+2.7pcts至21.5%。综上归母净利率同比+2.1pcts 至11.8%，其中内销15.3%/外销5.9%。
电商增长优于线下，内外销沙发ASP 变化趋势各异。FY2023H1 内销C 端收入为53.4亿港元，同比-7.9%（人民币口径增速-3.6%），其中线下门店/电商收入分别41.9/11.5亿港元，同比-9.7%/-0.9%（人民币口径增速-5.5%/+3.7%），电商增长状态优于线下门店，且经销商通过线上获客达成收入的比重稳步增加。分品类看，FY2023H1 内销沙发（含配套品）收入38.3 亿港元，同比-11.5%，销量/ASP 增速分别-1.5%/-10.1%，外销沙发（含配套品）收入28.7 亿港元，同比+5.4%，销量/ASP 增速分别-15.1%/24.2%；床具内销收入同比+2.8%至15.1 亿港元；铁架内销收入同比-38.1%至3.7 亿港元。公司开店节奏趋于稳健，渠道调整逐步展开，FY2023H1 关店254 家（关店率4.3%），同时增强经销商多元获客能力，效益已初步显现；外销短期虽面临继续探底压力，但海运费降低后，订单回流中国及东南亚趋势料展开，明年基数降低后有望重拾增长。
风险因素：局部疫情反复冲击超预期；多品类/多品牌整合效果低于预期；原材料和运输成本增加；电商对线下渠道冲击加大；地产调控趋严；行业竞争加剧。
投资建议：综合考虑FY2023H1 表现及H2 展望，下调FY2023-2025 年EPS 预测至0.62/0.72/0.85 港元（原预测0.66/0.78/0.91 港元）。参考可比龙头家居公司估值水平（如欧派家居/顾家家居，2022 年动态PE 均值为19x），给予公司2023 财年16x PE，对应目标价10.0 港元，维持“买入”评级。
FY2023H1 公司營收/歸母淨利潤分別92.9 億/10.9 億港元，同比-9.1%/+10.5%，均符合我們預期，淨利率改善主要受益於原材料價格下行和製造效率提升。展望後續，雖然FY2023H1 內銷同店增長壓力較大，但通過渠道調整、賦能經銷商提升主動營銷能力，已企穩開啓修復態勢；外銷短期仍面臨下探壓力，但海運費快速下行後，訂單回流+基數降低有望改善出口承壓局面。
維持公司“買入”評級，目標價10.0 港元。
FY2023H1 收入符合預期，內銷同店承壓，但企穩修復態勢有望開啓。FY2023H1 公司營收（不含其他收入）92.9 億港元，同比-9.1%，符合我們預期。分市場看，FY2023H1中國收入57.1 億港元，同比-10.7%，佔比61.5%，其中零售增速-7.9%，考慮到截至Q3 末中國市場門店達6230 家（同增861 家、增速16%），我們簡單測算FY2023H1線下門店同店下滑20%~30%，主要受疫情和地產交付趨弱的影響，但伴隨公司強化經銷商賦能舉措、提升其主動營銷能力，8-9 月接單已出現回暖勢頭。海外方面，FY2023H1北美市場收入25.6 億港元，同比+0.1%，海外需求轉弱影響繼續顯現，短期內預計仍將處於探底階段；歐洲及其他海外市場收入同比+2.1%至6.7 億港元，高峰並表貢獻形成一定支撐；Home Group 受俄烏衝突影響，收入同比-39.9%至2.8 億港元。分品類看，FY2023H1 沙發（含配套品）收入爲67.1 億港元，同比-5.0%，而牀具/鐵架收入爲15.1億/7.3 億港元，同比+2.8%/-33.0%。
FY2023H1 業績符合預期，內銷盈利能力改善、外銷略有降低。FY2023H1 公司歸母淨利潤10.9 億港元，同比+10.5%，符合我們預期。FY2023H1 綜合毛利率爲38.8%，同比+2.6pcts；其中中國市場同比+4.2pcts 至39.9%，主要受益原材料價格下行、製造效率改善和結構性優化；北美市場同比+0.7pct 至41.8%，改善幅度弱於中國市場，主要系FOB 模式/CIF 模式佔比變化所致；歐洲及其他海外市場同比-2.9pcts 至21.3%，除發貨報價條款變更影響外，高峰並表也形成拖累；Home Group 同比-3.1pcts 至22.5%。
FY2023H1 期間費用率同比+1.3pcts 至26.6%，其中管理費用率同比+0.9pct 至6.1%，幅度最大主要系公司計提8453 萬港元撥備應對美國Raffel 專利訴訟事項，而銷售/財務費用率爲19.8%/0.7%，同比+0.1/+0.3pct，銷售費用控制成效開始顯現。受益政府補貼明顯提升，FY2023H1 其他收入同比+70.3%至2.4 億港元，佔收入比例同比+1.2pcts 至2.6%。澳門稅收優惠期結束、越南/高峰虧損未納入稅基計算，致使有效稅率同比+2.7pcts至21.5%。綜上歸母淨利率同比+2.1pcts 至11.8%，其中內銷15.3%/外銷5.9%。
電商增長優於線下，內外銷沙發ASP 變化趨勢各異。FY2023H1 內銷C 端收入爲53.4億港元，同比-7.9%（人民幣口徑增速-3.6%），其中線下門店/電商收入分別41.9/11.5億港元，同比-9.7%/-0.9%（人民幣口徑增速-5.5%/+3.7%），電商增長狀態優於線下門店，且經銷商通過線上獲客達成收入的比重穩步增加。分品類看，FY2023H1 內銷沙發（含配套品）收入38.3 億港元，同比-11.5%，銷量/ASP 增速分別-1.5%/-10.1%，外銷沙發（含配套品）收入28.7 億港元，同比+5.4%，銷量/ASP 增速分別-15.1%/24.2%；牀具內銷收入同比+2.8%至15.1 億港元；鐵架內銷收入同比-38.1%至3.7 億港元。公司開店節奏趨於穩健，渠道調整逐步展開，FY2023H1 關店254 家（關店率4.3%），同時增強經銷商多元獲客能力，效益已初步顯現；外銷短期雖面臨繼續探底壓力，但海運費降低後，訂單回流中國及東南亞趨勢料展開，明年基數降低後有望重拾增長。
風險因素：局部疫情反覆衝擊超預期；多品類/多品牌整合效果低於預期；原材料和運輸成本增加；電商對線下渠道衝擊加大；地產調控趨嚴；行業競爭加劇。
投資建議：綜合考慮FY2023H1 表現及H2 展望，下調FY2023-2025 年EPS 預測至0.62/0.72/0.85 港元（原預測0.66/0.78/0.91 港元）。參考可比龍頭家居公司估值水平（如歐派家居/顧家家居，2022 年動態PE 均值爲19x），給予公司2023 財年16x PE，對應目標價10.0 港元，維持“買入”評級。
