3Q22 業績符合我們預期
公司公佈3Q22 業績：收入52.8 億元，同比-17.7%；歸母淨利潤10.1 億元，同比-61.6%，對應每股盈利0.94 元，符合我們的預期。
從經營數據來看，3Q22 受疫情影響，儘管工業硅、有機硅有新增產能但是增量有限。此外有機硅價格同比及環比大幅下滑，對公司業績拖累較大。
發展趨勢
需求向上，看好工業硅景氣復甦。相較於2021 年單邊上行行情，2022 年工業硅價格走勢較為反覆，我們認為主要原因來自於需求端的增速放緩（尤其是有機硅及硅鋁合金），疊加供給端的增量兌現（如合盛40 萬噸及枯水季西南地區開工負荷提升）。向前看，我們認為需求支撐仍主要來自多晶硅的投產，據硅業分會預測，多晶硅月產銷量有望從年初的~5 萬噸提升至年末的~10 萬噸。另一方面，儘管有機硅今年擴產也較多，但是由於行業景氣度下行，有機硅行業對於高價工業硅消納能力有限。
有機硅價格及盈利同比大幅下行是3Q22 業績同比下滑主因，短期預計行業底部震蕩。由於行業產能快速擴張及2022 年終端需求增速放緩，有機硅價格及盈利大幅下滑。3Q22 有機硅均價同比下滑41%至2.0 萬元/噸，噸淨利更下滑89%至1707 元/噸，有機硅對公司業績拖累較大。向前看，據卓創資訊，公司年內將有20 萬噸有機硅DMC 產能投放，2023 年興發內蒙古也將增加20 萬噸DMC 產能，即使考慮到2023 年行業需求增速恢復10%左右中樞，我們判斷行業仍將呈現供大於求，行業可能繼續底部震蕩。
多晶硅業務助力合盛再上新臺階，市場或未充分預期。公司於今年初發布公告，擬計劃投資175 億元用於建設20 萬噸多晶硅專案。我們預計一期10 萬噸有望於1Q23 投放，二期10 萬噸則在2023 年末投產。由於多晶硅盈利能力強（當前噸淨利達~20 萬元/噸），我們認為多晶硅或助力公司再上新臺階。此外，公司在一體化、能源電力及規模方面具備優勢，未來有望在多晶硅行業裡獲得一席之地。
盈利預測與估值
疫情反覆對公司生產經營產生負面影響，我們下調公司2022 年盈利預測16%至61.7 億元；基本維持2023 年盈利預測118.9 億元不變，當前股價對應2022/2023 年19/10 倍本益比。我們維持公司目標價160 元，對應14倍2023 年本益比，較當前股價有49%的上行空間，維持跑贏行業評級。
風險
宏觀經濟下行；有機硅擴產速度加快；公司專案進度低於預期。