相比公司持有资产的稀缺性，公司坚守核心资产运营和财务投资底线，不盲目扩张的战略定力，以及这种战略定力所带来的财务安全和高分红比例可能更为重要。这种战略定力，也造就公司在运营稳定性，资产及收入结构，分红力度，财务安全性等方面与REITs 高度类似，可以参考REITs 的估值水平。参考目前产权类REITs 的P/可供分配金额处于28.6-36.6 倍之间，同时考虑DDM 模型估值结果，我们给予公司18 元/股的目标价，首次覆盖，给予“买入”评级。
稀缺商业资产，稀缺战略定力。公司及其控股股东共同持有的国贸中心是北京市CBD 区域稀缺的高端商业综合体。但我们认为，比公司运营资产更稀缺的，是公司坚守核心资产运营和财务投资底线，不盲目扩张的战略定力，以及这种战略定力所带来的现金积累和高分红比例。截至2022 年上半年，公司在手现金26.72 亿元，覆盖当期有息负债的1.25 倍，2021 年公司共计发放现金股利6.04亿元，分红比例达到59%，按截至2021 年底收盘价测算，公司股息率达到4.2%。
购物中心驱动营收增长，酒店公寓释放未来潜力。2021 年，公司营业收入35.86亿元，同比增长15.8%。历史上公司的收入增长主要是受购物中心平均租金上涨驱动，近五年购物中心收入的年化复合增速21.8%。未来，随着局部疫情反复的影响逐渐减弱，酒店运营恢复正常；国贸公寓小户型陆续出租，带动公寓的平均租金及出租率上涨，来自于酒店及国贸公寓的收入有望成为公司营收新的增长来源。
成本相对刚性，营收增长带动盈利能力提升。对于持有型商业物业的运营管理而言，公司的各项成本均相对刚性，历史上公司的营收增长均带来盈利能力的改善，2021 年，公司毛利率55.7%，同比增长2.2 个百分点，连续5 年保持增长；净利率28.5%，同比增长1.9 个百分点；三费率8.3%，同比下降0.8 个百分点。未来，随着营业收入的增长，公司的盈利能力有望持续提升。
估值新视角，自律的类REITs。我们认为，公司与产权类REITs 的相似度较高，具有可比性：1）运营稳定性相似。公司战略定力强，历史上从未处置资产或盲目投资扩张，在国贸公寓装修升级完成后，国贸中心的运营稳定性，与目前产权类REITs 类似。2）资产结构及收入结构相似。公司资产以不动产为主，2021年公司不动产的租金收入占比80%，与产权类REITs 相似，同期华安张江光大REIT 租金收入占比87%。3）分红力度相似。2021 年公司计划分红6 亿元，分红力度达到59%，股息率达到4.2%，高于目前产权类REITs 的现金分派率。4）财务安全性类似。目前我国公募REITs 的资产负债率不得超过40%，截至2022年上半年末，公司资产负债率为29.9%，符合REITs 的要求。
风险因素：未来局部区域疫情反复，导致公司对购物中心和写字楼租户租金进一步减免，酒店经营困难，营业收入受影响加大的风险；宏观经济增速放缓，公司各物业招商困难，经营不及预期的风险。
盈利预测、估值与评级：考虑到公司的与REITs 具备高度的相似性，我们认为公司股价相对现金股利的倍数（P/D）与REITs 价格相对可供分配金额的倍数（P/可供分配金额）具备可比性。我们预计公司2022E/23E 的每股股利为0.66/0.73 元，目前产权类REITs，P/可供分配金额的倍数普遍处于28.6-36.6倍之间，但考虑REITs 具有刚性的分红要求，我们给予公司28 倍的P/D 倍数，对应目标价18.4 元/股。国贸中心的开发建设及国贸公寓的改造升级已经完成，短期内公司并无重大资本开支的计划，预计公司未来将保持60%的分红力度，根据DDM 估值模型，公司的合理股价为17.86 元/股。综合考虑以上两种估值方法，我们给予公司18 元/股的目标价，首次覆盖，给予“买入”评级。
相比公司持有資產的稀缺性，公司堅守核心資產運營和財務投資底線，不盲目擴張的戰略定力，以及這種戰略定力所帶來的財務安全和高分紅比例可能更爲重要。這種戰略定力，也造就公司在運營穩定性，資產及收入結構，分紅力度，財務安全性等方面與REITs 高度類似，可以參考REITs 的估值水平。參考目前產權類REITs 的P/可供分配金額處於28.6-36.6 倍之間，同時考慮DDM 模型估值結果，我們給予公司18 元/股的目標價，首次覆蓋，給予“買入”評級。
稀缺商業資產，稀缺戰略定力。公司及其控股股東共同持有的國貿中心是北京市CBD 區域稀缺的高端商業綜合體。但我們認爲，比公司運營資產更稀缺的，是公司堅守核心資產運營和財務投資底線，不盲目擴張的戰略定力，以及這種戰略定力所帶來的現金積累和高分紅比例。截至2022 年上半年，公司在手現金26.72 億元，覆蓋當期有息負債的1.25 倍，2021 年公司共計發放現金股利6.04億元，分紅比例達到59%，按截至2021 年底收盤價測算，公司股息率達到4.2%。
購物中心驅動營收增長，酒店公寓釋放未來潛力。2021 年，公司營業收入35.86億元，同比增長15.8%。歷史上公司的收入增長主要是受購物中心平均租金上漲驅動，近五年購物中心收入的年化複合增速21.8%。未來，隨着局部疫情反覆的影響逐漸減弱，酒店運營恢復正常；國貿公寓小戶型陸續出租，帶動公寓的平均租金及出租率上漲，來自於酒店及國貿公寓的收入有望成爲公司營收新的增長來源。
成本相對剛性，營收增長帶動盈利能力提升。對於持有型商業物業的運營管理而言，公司的各項成本均相對剛性，歷史上公司的營收增長均帶來盈利能力的改善，2021 年，公司毛利率55.7%，同比增長2.2 個百分點，連續5 年保持增長；淨利率28.5%，同比增長1.9 個百分點；三費率8.3%，同比下降0.8 個百分點。未來，隨着營業收入的增長，公司的盈利能力有望持續提升。
估值新視角，自律的類REITs。我們認爲，公司與產權類REITs 的相似度較高，具有可比性：1）運營穩定性相似。公司戰略定力強，歷史上從未處置資產或盲目投資擴張，在國貿公寓裝修升級完成後，國貿中心的運營穩定性，與目前產權類REITs 類似。2）資產結構及收入結構相似。公司資產以不動產爲主，2021年公司不動產的租金收入佔比80%，與產權類REITs 相似，同期華安張江光大REIT 租金收入佔比87%。3）分紅力度相似。2021 年公司計劃分紅6 億元，分紅力度達到59%，股息率達到4.2%，高於目前產權類REITs 的現金分派率。4）財務安全性類似。目前我國公募REITs 的資產負債率不得超過40%，截至2022年上半年末，公司資產負債率爲29.9%，符合REITs 的要求。
風險因素：未來局部區域疫情反覆，導致公司對購物中心和寫字樓租戶租金進一步減免，酒店經營困難，營業收入受影響加大的風險；宏觀經濟增速放緩，公司各物業招商困難，經營不及預期的風險。
盈利預測、估值與評級：考慮到公司的與REITs 具備高度的相似性，我們認爲公司股價相對現金股利的倍數（P/D）與REITs 價格相對可供分配金額的倍數（P/可供分配金額）具備可比性。我們預計公司2022E/23E 的每股股利爲0.66/0.73 元，目前產權類REITs，P/可供分配金額的倍數普遍處於28.6-36.6倍之間，但考慮REITs 具有剛性的分紅要求，我們給予公司28 倍的P/D 倍數，對應目標價18.4 元/股。國貿中心的開發建設及國貿公寓的改造升級已經完成，短期內公司並無重大資本開支的計劃，預計公司未來將保持60%的分紅力度，根據DDM 估值模型，公司的合理股價爲17.86 元/股。綜合考慮以上兩種估值方法，我們給予公司18 元/股的目標價，首次覆蓋，給予“買入”評級。
