事件
公司发布2022 年半年度报告，2022 年上半年实现营业收入39.8亿元，同比增长0.7%；实现归母净利润2.7 亿元，同比下降36.5%；实现扣非归母净利润2.4 亿元，同比下降43.3%。对此点评如下：
简评
铝价快速下跌致上半年归母净利同比下降37%
公司22 上半年实现营业收入39.8 亿元，同比增长1%；实现归母净利润2.7 亿元，同比下降37%；扣非后归母净利2.4 亿元，同比下降43.3%；据此测算，2022Q2 公司实现营业收入20.2 亿元，同比增长3.1%，环比增长2.6%；实现归母净利润1.2 亿元，同比下降45.7%，环比下降18.7%。22 年上半年铝价从2.1 万元/吨快速下跌至1.7 万元/吨，22 年Q2 铝价2.06 万元/吨，同比增长11%，环比下降7%。同时，公司22 年H1 再生铝合金锭产量11.8万吨，同比下降20%；主要原因系：1）《再生铸造铝合金原料》
进口标准执行日趋严格，国内企业再生铝原料进口受阻、短缺加剧，公司对产销布局进行调整并取消国内来料加工；2）上半年铝价低迷，公司选择对生产线进行维修以保障后期市场转暖时公司产能实现充足释放。铝价快速下降导致减值损失（-3789 万元）以及检修减产致公司业绩下降。
再生铝盈利底部确立，产能扩张将带动业绩倍增公司再生铝业务盈利主要由马来西亚产能基地（约22 万吨再生铝产量）贡献，2022 年初以来铝价下降9.6%至1.8 万元/吨，根据我们团队跟踪的LME 铝价-美国废铝价差，从年初高点5000元/吨收窄至4500 元/吨，我们测算公司马来再生铝吨加工成本1200 元/吨，加工毛利空间从3800 元/吨下降到3300 元/吨，上半年马来再生铝单吨净利约1800 元/吨（不计减值损失约为2200元/吨），由于Q2 铝价已经下跌至行业盈亏平衡线以下，预计未来铝价继续下降空间不大，并有望随着供给增速放缓和工业需求回暖铝价出现回升，海外再生铝产能的盈利底部确立，我们认为未来公司马来产能或将保持2000 元/吨以上净利的盈利水平。随着130 万吨产能扩建的落地产能，预计明年开始公司业绩将跟随产能扩张同步倍增。
未来原铝继续新增产能空间有限，需求回暖下半年铝价有望回升2022 年上半年，美国通货膨胀率居高不下，美联储加息举措接踵而至；供给端，伴随电力供应逐步宽松，国内云南、广西、甘肃等地区电解铝产能复产、新投产产能释放，国内电解铝产能边际出现增长；根据安泰科数据，截至2022 年7 月，中国电解铝建成产能4404 万吨，其中运行产能4132 万吨，较2021 年底增加362 万吨。产能利用率达94%，比去年同期提高5.0 个百分点，比2021 年末提高8.0 个百分点；需求端，国内多地受疫情反复的影响出现不同程度的停工停产，叠加“房地产断贷风波”，下游消费不振。三重因素叠加下，铝价自年初以来下降9.6%。目前国内电解铝产能已逼近4500 万吨产能红线，新增产能有限，叠加近期全球电力紧张致原铝减产扩大，预计伴随下半年需求回暖，铝价有望回升。
马来西亚项目稳步推进，一期65 万吨产能预计2023 下半年投产2021 年10 月，公司为充分利用自身跨国经营优势、马来西亚的人力及能源成本优势以及交通运输便捷优势，决定在马来西亚扩建年产130 万吨铝合金锭项目。2022 上半年，项目稳步推进，目前已完成部分土建工程，相关配套的生产设备也陆续到位，采购、生产、销售人员的配备和培训工作也按计划稳步进行。预计2023 年下半年可完成全部的基础建设和第一期65 万吨产能的释放，预计2023 年新增产能贡献30 万吨新增产量。公司依托美国Metalico 的拆解产能（20 余家拆解厂可拆解处理10 万辆汽车）和AME 公司全球废料采购网络，可以较好的保障未来马来西亚再生铝产能扩张的原料供应。
国内外能源紧张或导致电解铝产量下降，再生铝低能耗属性有望充分受益国内：受极端高温天气影响，水电供应下降叠加用电需求大幅增长，电力供需紧张形势加剧，国内四川、重庆等多地出台“限电令”，由于每吨电解铝生产需消耗电力13000 度以上，在电力供应紧张形势下，四川省电解铝减产规模扩大至近40 万吨，未有复产时间表；广西电力紧张致原有复产计划推迟；综合当前四川减产和复产推迟的情况，我们下调将2022 年国内电解铝产量预期从4070 万吨下调至4040 万吨，对应全年过剩量从50 万吨下调至20 万吨，即年底结转库存仅为100 万吨；国外：受俄乌冲突等因素影响，欧洲地区能源紧张。自去年四季度以来，欧洲电解铝受电价过高影响，开启陆续减产，截止8 月中旬，累计减产超过100 万吨。当前剩余运行产能167 万吨，其中，约有40 万吨未鉴定电力报价合同，即这40 万吨电解铝产能在居高不下的电力价格下，仍面临减产威胁。根据麦格里银行数据，目前能源占到欧洲电解铝生产成本的80%左右，该数据历史均值为40%；欧洲冶炼厂的关闭将削减今冬铝产能75 万吨，额外的减产将会加大供应缺口，预估今年全球电解铝供需缺口将达到约80 万吨。
再生铝的生产能耗不足电解铝的5%，碳排放仅占电解铝的2%；预计短期电力供应对再生铝的生产影响较小，中期全球电解铝供给下降或导致铝价再度回升，长期再生铝行业受益碳中和政策、有望迎来高速发展。
积极布局免热一体压铸成型铝合金锭技术，产品附加值有望大幅提升公司国内客户主要为各类汽车部件压铸配套企业，如宁波旭升、泉峰汽车等，占比达到79%。由于铝合金锭的成份及物理性能的细微差异与客户产品合格率密切相关，公司与下游客户间的供货关系比较稳定，客户粘性较高。公司汽车类铝合金材料产品享受更高的加工费溢价，根据21 年报数据测算，吨毛利较机械五金等产品高0.17 万元，毛利率高6 个百分点达到22%。近年来国内新能源汽车行业高速发展，为满足下游客户的技术升级需求，公司已成立免热一体压铸成型铝合金锭研发专案小组，并多次与知名院校、研究院及行业协会进行探讨并交换意见。不同于以原铝作为免热一体压铸铝主要材料的市场主流研究发现，公司采用再生铝为原料，努力攻克大型铸件热处理过程中因热应力带来的变形及表面缺陷等问题，从而提高原料的强度和韧性，目前公司已完成首批配料测试。预计伴随免热合金产品放量，公司产品附加值有望大幅提升。
投资建议
预计公司2022 年-2024 年归母净利分别为6.9、13.8 和21.3 亿元，对应当前股价的PE 分别为14.3、7.1 和4.6倍，考虑到公司未来成长性，维持公司“买入”评级。
考虑公司未来高成长性和压铸再生铝公司可比公司估值，给予23 年业绩20 倍PE,对应目标市值276 亿，较现价有2.8 倍上涨空间。
采用PEG 估值法，考虑到公司15-21 年CAGR101%，未来四年CAGR51%，具有较高成长性，PEG 仅为0.28，目标PEG1，对应公司目标市值350 亿有3.6 倍上涨空间。
风险提示
疫情反复导致再生铝原料进口减少风险；流动性收紧铝价下降风险；海外项目受本地环保政策影响风险；新项目投产不及预期风险。
事件
公司發佈2022 年半年度報告，2022 年上半年實現營業收入39.8億元，同比增長0.7%；實現歸母淨利潤2.7 億元，同比下降36.5%；實現扣非歸母淨利潤2.4 億元，同比下降43.3%。對此點評如下：
簡評
鋁價快速下跌致上半年歸母淨利同比下降37%
公司22 上半年實現營業收入39.8 億元，同比增長1%；實現歸母淨利潤2.7 億元，同比下降37%；扣非後歸母淨利2.4 億元，同比下降43.3%；據此測算，2022Q2 公司實現營業收入20.2 億元，同比增長3.1%，環比增長2.6%；實現歸母淨利潤1.2 億元，同比下降45.7%，環比下降18.7%。22 年上半年鋁價從2.1 萬元/噸快速下跌至1.7 萬元/噸，22 年Q2 鋁價2.06 萬元/噸，同比增長11%，環比下降7%。同時，公司22 年H1 再生鋁合金錠產量11.8萬噸，同比下降20%；主要原因系：1）《再生鑄造鋁合金原料》
進口標準執行日趨嚴格，國內企業再生鋁原料進口受阻、短缺加劇，公司對產銷佈局進行調整並取消國內來料加工；2）上半年鋁價低迷，公司選擇對生產線進行維修以保障後期市場轉暖時公司產能實現充足釋放。鋁價快速下降導致減值損失（-3789 萬元）以及檢修減產致公司業績下降。
再生鋁盈利底部確立，產能擴張將帶動業績倍增公司再生鋁業務盈利主要由馬來西亞產能基地（約22 萬噸再生鋁產量）貢獻，2022 年初以來鋁價下降9.6%至1.8 萬元/噸，根據我們團隊跟蹤的LME 鋁價-美國廢鋁價差，從年初高點5000元/噸收窄至4500 元/噸，我們測算公司馬來再生鋁噸加工成本1200 元/噸，加工毛利空間從3800 元/噸下降到3300 元/噸，上半年馬來再生鋁單噸淨利約1800 元/噸（不計減值損失約爲2200元/噸），由於Q2 鋁價已經下跌至行業盈虧平衡線以下，預計未來鋁價繼續下降空間不大，並有望隨着供給增速放緩和工業需求回暖鋁價出現回升，海外再生鋁產能的盈利底部確立，我們認爲未來公司馬來產能或將保持2000 元/噸以上淨利的盈利水平。隨着130 萬噸產能擴建的落地產能，預計明年開始公司業績將跟隨產能擴張同步倍增。
未來原鋁繼續新增產能空間有限，需求回暖下半年鋁價有望回升2022 年上半年，美國通貨膨脹率居高不下，聯儲局加息舉措接踵而至；供給端，伴隨電力供應逐步寬鬆，國內雲南、廣西、甘肅等地區電解鋁產能復產、新投產產能釋放，國內電解鋁產能邊際出現增長；根據安泰科數據，截至2022 年7 月，中國電解鋁建成產能4404 萬噸，其中運行產能4132 萬噸，較2021 年底增加362 萬噸。產能利用率達94%，比去年同期提高5.0 個百分點，比2021 年末提高8.0 個百分點；需求端，國內多地受疫情反覆的影響出現不同程度的停工停產，疊加“房地產斷貸風波”，下游消費不振。三重因素疊加下，鋁價自年初以來下降9.6%。目前國內電解鋁產能已逼近4500 萬噸產能紅線，新增產能有限，疊加近期全球電力緊張致原鋁減產擴大，預計伴隨下半年需求回暖，鋁價有望回升。
馬來西亞項目穩步推進，一期65 萬噸產能預計2023 下半年投產2021 年10 月，公司爲充分利用自身跨國經營優勢、馬來西亞的人力及能源成本優勢以及交通運輸便捷優勢，決定在馬來西亞擴建年產130 萬噸鋁合金錠項目。2022 上半年，項目穩步推進，目前已完成部分土建工程，相關配套的生產設備也陸續到位，採購、生產、銷售人員的配備和培訓工作也按計劃穩步進行。預計2023 年下半年可完成全部的基礎建設和第一期65 萬噸產能的釋放，預計2023 年新增產能貢獻30 萬噸新增產量。公司依託美國Metalico 的拆解產能（20 餘家拆解廠可拆解處理10 萬輛汽車）和AME 公司全球廢料採購網絡，可以較好的保障未來馬來西亞再生鋁產能擴張的原料供應。
國內外能源緊張或導致電解鋁產量下降，再生鋁低能耗屬性有望充分受益國內：受極端高溫天氣影響，水電供應下降疊加用電需求大幅增長，電力供需緊張形勢加劇，國內四川、重慶等多地出臺“限電令”，由於每噸電解鋁生產需消耗電力13000 度以上，在電力供應緊張形勢下，四川省電解鋁減產規模擴大至近40 萬噸，未有復產時間表；廣西電力緊張致原有復產計劃推遲；綜合當前四川減產和復產推遲的情況，我們下調將2022 年國內電解鋁產量預期從4070 萬噸下調至4040 萬噸，對應全年過剩量從50 萬噸下調至20 萬噸，即年底結轉庫存僅爲100 萬噸；國外：受俄烏衝突等因素影響，歐洲地區能源緊張。自去年四季度以來，歐洲電解鋁受電價過高影響，開啓陸續減產，截止8 月中旬，累計減產超過100 萬噸。當前剩餘運行產能167 萬噸，其中，約有40 萬噸未鑑定電力報價合同，即這40 萬噸電解鋁產能在居高不下的電力價格下，仍面臨減產威脅。根據麥格里銀行數據，目前能源佔到歐洲電解鋁生產成本的80%左右，該數據歷史均值爲40%；歐洲冶煉廠的關閉將削減今冬鋁產能75 萬噸，額外的減產將會加大供應缺口，預估今年全球電解鋁供需缺口將達到約80 萬噸。
再生鋁的生產能耗不足電解鋁的5%，碳排放僅佔電解鋁的2%；預計短期電力供應對再生鋁的生產影響較小，中期全球電解鋁供給下降或導致鋁價再度回升，長期再生鋁行業受益碳中和政策、有望迎來高速發展。
積極佈局免熱一體壓鑄成型鋁合金錠技術，產品附加值有望大幅提升公司國內客戶主要爲各類汽車部件壓鑄配套企業，如寧波旭升、泉峯汽車等，佔比達到79%。由於鋁合金錠的成份及物理性能的細微差異與客戶產品合格率密切相關，公司與下游客戶間的供貨關係比較穩定，客戶粘性較高。公司汽車類鋁合金材料產品享受更高的加工費溢價，根據21 年報數據測算，噸毛利較機械五金等產品高0.17 萬元，毛利率高6 個百分點達到22%。近年來國內新能源汽車行業高速發展，爲滿足下游客戶的技術升級需求，公司已成立免熱一體壓鑄成型鋁合金錠研發專案小組，並多次與知名院校、研究院及行業協會進行探討並交換意見。不同於以原鋁作爲免熱一體壓鑄鋁主要材料的市場主流研究發現，公司採用再生鋁爲原料，努力攻克大型鑄件熱處理過程中因熱應力帶來的變形及表面缺陷等問題，從而提高原料的強度和韌性，目前公司已完成首批配料測試。預計伴隨免熱合金產品放量，公司產品附加值有望大幅提升。
投資建議
預計公司2022 年-2024 年歸母淨利分別爲6.9、13.8 和21.3 億元，對應當前股價的PE 分別爲14.3、7.1 和4.6倍，考慮到公司未來成長性，維持公司“買入”評級。
考慮公司未來高成長性和壓鑄再生鋁公司可比公司估值，給予23 年業績20 倍PE,對應目標市值276 億，較現價有2.8 倍上漲空間。
採用PEG 估值法，考慮到公司15-21 年CAGR101%，未來四年CAGR51%，具有較高成長性，PEG 僅爲0.28，目標PEG1，對應公司目標市值350 億有3.6 倍上漲空間。
風險提示
疫情反覆導致再生鋁原料進口減少風險；流動性收緊鋁價下降風險；海外項目受本地環保政策影響風險；新項目投產不及預期風險。
