业绩回顾

　　1H22 公司业绩低于我们及市场预期

　　公司公布1H22 业绩：公司实现收入153 亿港币，同比+0.6%；归母净利润为7.97 亿港币，同比-59%，对应每股盈利18.46 港仙，低于我们及市场预期，主要系上半年需求相对弱+成本高位压制盈利表现。点评：1）需求表现疲弱，销量小幅下滑：上半年国内需求相对疲弱，公司销量同比小幅-4%至290 万吨；2）产品售价、吨纸净利环比均走弱：上半年国废、能源、运输成本均处历史高位，在上游成本支撑下，公司售价同比+5%至5,161 港元/吨，但环比仍下滑~3%。报告期内上游主要原材料、能源及运输成本均处于历史高位，致使公司吨纸盈利大幅承压，分别同比/环比-55%/-24%至291 港元/吨，处公司近五年吨净利最低位。3）费用率稳步下滑，净负债率仍可控：1H22 公司销售费用率、管理费用率同比-0.3ppt、-0.9ppt 至2.9%、3.9%；净负债率小幅+4.4ppt 至45.6%，仍处可控范围。4）分红比例维持高位：公司派发中期股息6.5 港仙，分红比例同比+1.5ppt 至35%。

　　发展趋势

　　关注旺季到来的预期估值修复机会。我们认为当前包装纸、生活用纸盈利已达历史底部，中小厂普遍面临亏损出清，行业供给边际收缩、龙头集中度有望加速集中。据纸业联讯近期玖龙、理文、山鹰等龙头公布8-9 月停机维修计划，影响产能在50 万吨以上，我们认为若上述纸厂停机维修落地、行业库存持续去化，待9 月包装纸旺季来临，公司有望迎来估值修复机会。

　　加快上游优质纤维原料及东南亚基地布局，成本优势有望深化。1）包装纸：据公司公告，公司预计2023 年在重庆/江西新设包装纸配套纸浆产线，我们认为若产能顺利落地，此举有利于公司把控中高端包装纸原材料、并优化公司产品结构；公司现已在越南、马来西亚等地建设海外产能，公司公告拟拓展柬埔寨地区基地建设、持续加速国际化布局。2）卫生用纸：公司卫生用纸产能接近100 万吨，同时公司公告明年年末拟投30 万吨配套漂白木浆产线，我们认为1Q23 前，伴随海外Arauco 及UPM 合计366 万吨阔叶浆落地释放、且海外需求不排除面临衰退性风险，我们认为今年年末浆价有望迎向下拐点，届时公司高吨浆耗卫生用纸板块有望呈现较优业绩弹性；中期看，伴随公司纸浆配套率提升，公司成本端优势有望深化、卫生纸板块周期波动亦有望被平抑。

　　盈利预测与估值

　　考虑到成本端压制延续，我们下调公司利润率假设并下调2022 年盈利58%至21 亿港元，并引入2023e 盈利预测34 亿港元，当前股价对应2022-2023e P/E 为6.3x、3.9x；我们维持中性评级，并下调目标价51%至3.6港元，对应2022-2023e P/E 为7.5x、4.6x，隐含18%的上行空间。

　　风险

　　纸浆及能源价格超预期波动；下游需求不及预期风险；新增产能超预期。