业绩回顾

　　合景悠活1H22 业绩低于市场预期

　　合景悠活公告1H22 业绩：收入20.64 亿元，同比增长68%；归母净利润3.14 亿元，同比持平，业绩不及市场预期，我们认为主要由于规模扩张速度放缓、社区增值服务等业务发展缓慢、整体利润率水平明显下行等所致。

　　业务发展整体有所放缓。面积端，公司2022 上半年在管面积与合约面积分别同比增长30%、29%至2.14 亿平米和2.86 亿平米，高基数下公司规模增长速度明显放缓；上半年公司竞标外拓总新增合约面积约1,400 万平米，其中有约37%为城市服务项目贡献。收入端，受宏观经济环境、地产市场遇冷、疫情反复等多重因素影响，公司上半年社区增值服务收入同比下降41%至1.92 亿元，住宅案场预售管理服务亦受到地产端销售下行直接冲击，收入同比下降24%至1.34 亿元。

　　盈利能力出现明显滑坡。公司2022 上半年综合毛利率30.1%，同比下行14.1 个百分点，其中住宅板块毛利率约为25%、非住板块约为35%。我们认为利润率显著下行主要系并购标的并表所致，考虑并购标的住宅业态利润率低于公司自身项目，且非住业态中公建、城服等低毛利项目占比较高，拖累公司整体利润率水平；此外，上半年车位销售、物业经纪、案场管理等高毛利增值服务发展缓慢、收入占比下降，亦导致综合毛利率同比下行。

　　发展趋势

　　料2022 年及以后增速降档。我们认为2022-2023 年公司盈利增速或将放缓至同比10-15%水平，主要考虑：1）2021 年积极并购扩张后，公司规模基数已显著放大，而目前市场环境或较难支持公司持续通过并购保持增长；2）地产环境趋冷与疫情反复下，公司预售管理、社区增值等业务增长弹性可能有限；3）考虑到整体盈利结构与物业管理业态结构的调整，公司可能仍需消化利润率下行压力。

　　盈利预测与估值

　　我们下调2022 和2023 年收入5%和12%至45.8 亿元（同比增长41%）和53.4 亿元（同比增长17%），下调2022 和2023 年归母净利润11%和17%至7.5 亿元（同比增长11%）和8.32 亿元（同比增长12%），主要考虑公司管理规模和业务发展可能面临显著放缓。维持中性评级，下调目标价51%至1.7 港元（对应4 倍2022 年市盈率，较当前股价具备18%上行空间），主要反映盈利预测调整及公司中长期成长动能下降。公司目前交易于3.4 倍和3.0 倍2022 年和2023 年市盈率。

　　风险

　　并购项目整合成效不及预期；竞标外拓成果不及预期；利润率超预期下行。