22H1 公司实现营收40.87 亿元(YoY-5.9%),其中在线阅读/版权运营收入分别为23.07/17.31 亿元,同比-9.2%/-0.5%;实现Non-IFRS 净利润6.66 亿元(YoY+0.2%)。阅文集团作为在线阅读行业龙头公司,积极拓展基于网文生态的IP 可视化及商品化衍生业务,有望驶入全新篇章。我们长期看好阅文集团成长为IP 产业龙头公司的潜力与空间,维持“买入”评级。
22H1 公司收入小幅下滑,降本增效背景下经调整利润实现同比增长。公司22H1公司总收入40.87 亿元(YoY-5.9%),其中在线阅读/版权运营/其他业务营收分别为23.07/17.31/0.49 亿元,同比-9.2%/-0.5%/-21.2%。22H1 公司综合毛利率52.5%(YoY-0.2pct);22H1 公司销售/管理费用率分别为27.2%/13.6%,同比-3.9/-1.0pct,公司在互联网行业降本增效的背景下推动运营效率及成本结构优化,销售与管理费用率均出现明显改善。22H1 公司实现归母净利润2.29亿元(YoY-78.9%),同比表现较弱主要系:1)21H1 公司出售懒人听书股权确认投资收益形成的高基数;2)公司参股的部分项目受资本市场波动影响确认公允价值变动。22H1 公司实现Non-IFRS 净利润6.66 亿元(YoY+0.2%),对应调整后净利率16.3%(YoY+1.0pct)。22H1 新丽传媒贡献净利润2.09 亿元(YoY-28.4%),主要系上半年新丽参与项目投资占比较低所致。我们预计下半年降本增效仍将是公司重要运营目标,相较于收入端指标,我们将更关注公司经调整利润表现。
在线阅读MAU 实现快速增长,付费用户数受免费阅读分流及打击盗版影响同比下滑。收入端来看,22H1 阅文实现在线阅读收入23.07 亿元(YoY-9.2%),其中:1)自有平台产品收入17.63 亿元(YoY-6.3%),下滑主要系降本增效策略下减少用户买量所致;2)腾讯产品自营渠道收入3.47 亿元(YoY-1.7%),下滑主要系免费阅读广告商业化一定程度受到广告市场低迷影响;3)第三方平台收入1.96 亿元(YoY-35.8%),大幅下滑主要系公司中止了与部分平台的分销合作。用户端来看,22H1 阅文旗下MAU 2.65 亿(YoY+13.8%),其中1)自有产品渠道MAU 1.20 亿(YoY+4.5%),增长主要系自有优质内容拉动;2)腾讯产品渠道MAU 1.45 亿(YoY+22.7%),大幅增长主要系免费阅读业务用户快速增长拉动。付费情况方面,公司自有平台产品及自营渠道的平均MPU 810万(YoY-12.9%),对应付费率3.1%(YoY-0.9pct);单付费用户月均付费38.8元(YoY+6.6%)。公司付费用户数及付费率下滑,主要系:1)免费阅读业务扩张(22M6 免费阅读DAU 达到1,400 万,同比+7.7%),部分付费用户的商业化形式从付费转为广告。展望下半年,公司对免费阅读模式投入力度将取决于广告市场热度,将根据投入产出效率权衡免费、付费模式推广力度,MPU 有望企稳回升;2)公司上半年加大盗版打击力度,部分账号封禁短期内或影响付费用户数量,但有利于行业生态,长期有望吸引更多付费用户。
头部剧集多点开花,动画、漫画表现优异。22H1 阅文实现版权运营业务营收17.31 亿元(YoY-0.5%),其中:1)新丽传媒实现营收9.67 亿元(YoY+44.9%),大幅增长主要系上半年多部重点剧集和电影确认收入;2)非新丽版权运营业务实现营收7.65 亿元(YoY-28.7%),其中公司IP 授权及动画业务收入稳健增长,下滑主要系公司自营游戏《新斗罗大陆》处于产品生命周期后段,流水出现较为明显下降所致。具体项目来看,漫画方面,阅文与腾讯动漫、快看动漫等公司联合进行网文漫改计划,已有170 余部作品登录腾讯动漫;动画方面,阅文自制的IP 改编动画《星辰变》、《武动乾坤》先后位列腾讯视频上半年新上线动画剧集Top1;上半年腾讯视频播放量Top20 国产动画作品中11 部来自阅文IP;剧集方面,阅文出品的《人世间》、《心居》均上榜云合数据22H1剧集有效播放霸屏榜Top10,此外《风起陇西》、《请叫我总监》也获得较高 热度;电影方面,新丽参与出品电影《这个杀手不太冷静》实现票房26 亿元,位列2022 年春节档票房第二名。展望后续内容管线,下半年新丽出品的剧集《玫瑰之战》、《纵有疾风起》、《新川日常》、《潜伏者》有望上线。公司在业绩交流电话会议上提到,下半年影视项目新丽持股比例高,全年利润有望接近5亿元的对赌利润目标上限。
IP 衍生开发链路拓展,系统化挖掘网文版权价值。公司在IP 的衍生开发方面深入布局,拓宽IP 数量和商品形态,在题材、风格、设计等多个方面优化。公司推出《斗破苍穹》美杜莎单款雕像GMV 达500 万元,未来有望联动《庆余年》、《诡秘之主》、《全职高手》等IP 开发多种形态的衍生品,并配合相关影视、动漫、游戏等内容的进度联动推广。根据公司业绩交流电话会议,阅文在衍生品开发方面将自研和授权并重,目前在手办、盲盒及软周边等方面都进行了布局。我们预计,2022 年公司将进一步夯实衍生品业务的相关能力,公司IP 衍生链路价值有望从2023 年开始加速兑现。
风险因素:核心作者及编辑流失风险;免费阅读进展不及预期;付费阅读业务下滑风险;IP 改编剧集或游戏表现不及预期;视频网站等下游渠道对内容需求减弱造成剧集定价下行风险;IP 授权需求不及预期风险。
投资建议:网络文学作为内容行业源头活水,是影视、动漫、游戏等内容形式的重要IP 来源,阅文集团作为在线阅读行业龙头公司,积极拓展基于网文生态的IP 运营业务,有望驶入全新篇章。我们预计随着公司在IP 商品化衍生方面的布局趋于成熟,IP 长链条价值有望加速兑现。我们长期看好阅文集团成长为IP产业龙头公司的潜力与空间。结合公司22H1 中期业绩,以及疫情导致公司部分影视项目拍摄进度慢于预期、消费市场景气度复苏进程弱于预期,出于审慎考虑,我们下调公司2022E~24E 营收预测至86.47/97.41/108.00 亿元(前预测值为95.91/103.26/110.39 亿元),下调公司Non-IFRS 净利润预测至13.28/15.27/17.84 亿元(前预测值为15.25/16.41/18.26 亿元)。公司当前股价对应调整后PE 21x/18x/15x。估值方面,1)在线阅读业务,参考可比公司掌阅科技估值水平(2022E PS~3.0x),考虑到阅文行业龙头地位溢价,给予目标PS 3.2x;2)版权运营业务,参考IP 行业代表性公司迪士尼、万代南梦宫、泡泡玛特的估值水平(2022E 平均PE~28x),给予阅文集团目标PE 28x。根据SOTP 估值法给予公司目标价41 港元,维持“买入”评级。
22H1 公司實現營收40.87 億元(YoY-5.9%),其中在線閱讀/版權運營收入分別爲23.07/17.31 億元,同比-9.2%/-0.5%;實現Non-IFRS 淨利潤6.66 億元(YoY+0.2%)。閱文集團作爲在線閱讀行業龍頭公司,積極拓展基於網文生態的IP 可視化及商品化衍生業務,有望駛入全新篇章。我們長期看好閱文集團成長爲IP 產業龍頭公司的潛力與空間,維持“買入”評級。
22H1 公司收入小幅下滑,降本增效背景下經調整利潤實現同比增長。公司22H1公司總收入40.87 億元(YoY-5.9%),其中在線閱讀/版權運營/其他業務營收分別爲23.07/17.31/0.49 億元,同比-9.2%/-0.5%/-21.2%。22H1 公司綜合毛利率52.5%(YoY-0.2pct);22H1 公司銷售/管理費用率分別爲27.2%/13.6%,同比-3.9/-1.0pct,公司在互聯網行業降本增效的背景下推動運營效率及成本結構優化,銷售與管理費用率均出現明顯改善。22H1 公司實現歸母淨利潤2.29億元(YoY-78.9%),同比表現較弱主要系:1)21H1 公司出售懶人聽書股權確認投資收益形成的高基數;2)公司參股的部分項目受資本市場波動影響確認公允價值變動。22H1 公司實現Non-IFRS 淨利潤6.66 億元(YoY+0.2%),對應調整後淨利率16.3%(YoY+1.0pct)。22H1 新麗傳媒貢獻淨利潤2.09 億元(YoY-28.4%),主要繫上半年新麗參與項目投資佔比較低所致。我們預計下半年降本增效仍將是公司重要運營目標,相較於收入端指標,我們將更關注公司經調整利潤表現。
在線閱讀MAU 實現快速增長,付費用戶數受免費閱讀分流及打擊盜版影響同比下滑。收入端來看,22H1 閱文實現在線閱讀收入23.07 億元(YoY-9.2%),其中:1)自有平臺產品收入17.63 億元(YoY-6.3%),下滑主要系降本增效策略下減少用戶買量所致;2)騰訊產品自營渠道收入3.47 億元(YoY-1.7%),下滑主要系免費閱讀廣告商業化一定程度受到廣告市場低迷影響;3)第三方平臺收入1.96 億元(YoY-35.8%),大幅下滑主要系公司中止了與部分平臺的分銷合作。用戶端來看,22H1 閱文旗下MAU 2.65 億(YoY+13.8%),其中1)自有產品渠道MAU 1.20 億(YoY+4.5%),增長主要系自有優質內容拉動;2)騰訊產品渠道MAU 1.45 億(YoY+22.7%),大幅增長主要系免費閱讀業務用戶快速增長拉動。付費情況方面,公司自有平臺產品及自營渠道的平均MPU 810萬(YoY-12.9%),對應付費率3.1%(YoY-0.9pct);單付費用戶月均付費38.8元(YoY+6.6%)。公司付費用戶數及付費率下滑,主要系:1)免費閱讀業務擴張(22M6 免費閱讀DAU 達到1,400 萬,同比+7.7%),部分付費用戶的商業化形式從付費轉爲廣告。展望下半年,公司對免費閱讀模式投入力度將取決於廣告市場熱度,將根據投入產出效率權衡免費、付費模式推廣力度,MPU 有望企穩回升;2)公司上半年加大盜版打擊力度,部分賬號封禁短期內或影響付費用戶數量,但有利於行業生態,長期有望吸引更多付費用戶。
頭部劇集多點開花,動畫、漫畫表現優異。22H1 閱文實現版權運營業務營收17.31 億元(YoY-0.5%),其中:1)新麗傳媒實現營收9.67 億元(YoY+44.9%),大幅增長主要繫上半年多部重點劇集和電影確認收入;2)非新麗版權運營業務實現營收7.65 億元(YoY-28.7%),其中公司IP 授權及動畫業務收入穩健增長,下滑主要系公司自營遊戲《新斗羅大陸》處於產品生命週期後段,流水出現較爲明顯下降所致。具體項目來看,漫畫方面,閱文與騰訊動漫、快看動漫等公司聯合進行網文漫改計劃,已有170 餘部作品登錄騰訊動漫;動畫方面,閱文自制的IP 改編動畫《星辰變》、《武動乾坤》先後位列騰訊視頻上半年新上線動畫劇集Top1;上半年騰訊視頻播放量Top20 國產動畫作品中11 部來自閱文IP;劇集方面,閱文出品的《人世間》、《心居》均上榜雲合數據22H1劇集有效播放霸屏榜Top10,此外《風起隴西》、《請叫我總監》也獲得較高 熱度;電影方面,新麗參與出品電影《這個殺手不太冷靜》實現票房26 億元,位列2022 年春節檔票房第二名。展望後續內容管線,下半年新麗出品的劇集《玫瑰之戰》、《縱有疾風起》、《新川日常》、《潛伏者》有望上線。公司在業績交流電話會議上提到,下半年影視項目新麗持股比例高,全年利潤有望接近5億元的對賭利潤目標上限。
IP 衍生開發鏈路拓展,系統化挖掘網文版權價值。公司在IP 的衍生開發方面深入佈局,拓寬IP 數量和商品形態,在題材、風格、設計等多個方面優化。公司推出《鬥破蒼穹》美杜莎單款雕像GMV 達500 萬元,未來有望聯動《慶餘年》、《詭祕之主》、《全職高手》等IP 開發多種形態的衍生品,並配合相關影視、動漫、遊戲等內容的進度聯動推廣。根據公司業績交流電話會議,閱文在衍生品開發方面將自研和授權並重,目前在手辦、盲盒及軟周邊等方面都進行了佈局。我們預計,2022 年公司將進一步夯實衍生品業務的相關能力,公司IP 衍生鏈路價值有望從2023 年開始加速兌現。
風險因素:核心作者及編輯流失風險;免費閱讀進展不及預期;付費閱讀業務下滑風險;IP 改編劇集或遊戲表現不及預期;視頻網站等下游渠道對內容需求減弱造成劇集定價下行風險;IP 授權需求不及預期風險。
投資建議:網絡文學作爲內容行業源頭活水,是影視、動漫、遊戲等內容形式的重要IP 來源,閱文集團作爲在線閱讀行業龍頭公司,積極拓展基於網文生態的IP 運營業務,有望駛入全新篇章。我們預計隨着公司在IP 商品化衍生方面的佈局趨於成熟,IP 長鏈條價值有望加速兌現。我們長期看好閱文集團成長爲IP產業龍頭公司的潛力與空間。結合公司22H1 中期業績,以及疫情導致公司部分影視項目拍攝進度慢於預期、消費市場景氣度復甦進程弱於預期,出於審慎考慮,我們下調公司2022E~24E 營收預測至86.47/97.41/108.00 億元(前預測值爲95.91/103.26/110.39 億元),下調公司Non-IFRS 淨利潤預測至13.28/15.27/17.84 億元(前預測值爲15.25/16.41/18.26 億元)。公司當前股價對應調整後PE 21x/18x/15x。估值方面,1)在線閱讀業務,參考可比公司掌閱科技估值水平(2022E PS~3.0x),考慮到閱文行業龍頭地位溢價,給予目標PS 3.2x;2)版權運營業務,參考IP 行業代表性公司迪士尼、萬代南夢宮、泡泡瑪特的估值水平(2022E 平均PE~28x),給予閱文集團目標PE 28x。根據SOTP 估值法給予公司目標價41 港元,維持“買入”評級。