概要

富春转债将于7 月25 日（周一）上市，规模5.7 亿元，我们认为按当前市场情况，其上市定位可能在120 元附近。

正股分析

公司为国内领先的色纱生产企业，专注于纱线染色，近两年快速扩产，叠加大宗商品棉纱价格上涨，量价齐增推动公司业绩提升。公司目前拥有色纱产能7.2 万吨/年，其中约90%的产量的客户为国内袜厂，公司产品约占国内全棉袜业50%份额。公司19 至21 年间产能以18%左右的速度扩张，产能利用率与产销率均在95%以上，21 年起公司加快扩产节奏。公司近三年营收/归母净利润CAGR 为24.75%/59.88%，后者主要受益于公司产能扩张叠加下游棉纱价格上涨，盈利和营收情况持续向好。我们认为公司基本面的看点有：

1、公司环保与成本优势显著，或受益于同业落后产能淘汰：公司自主知识产权的全生物污水处理工艺自动化程度高、运行成本低。公司通过持续技术改造，生产平均新鲜取水量为64 吨水/吨纱，远低于行业规范的90 吨水/吨纱，同时带来了电费、染化费、污水处理费、蒸汽费的同步减少，单位生产成本低于同行。我们认为随着环保政策趋严与公司产能扩张，公司或将受益于行业集中度提升，扩大市场份额；2、公司开发出涵盖六百余种色彩的标准色卡，根据色卡实行标准化生产，客户依据色卡下单，实行仓储式生产销售模式，有效降低了生产成本，提升交货速度，同时缩短了客户的采购周期；3、公司加快扩产节奏，积极开发新客户、新市场：当前公司产能7.2 万吨/年，在建产能有荆州生产基地三个车间共计6 万吨/年、纤维染色项目3 万吨/年，以及供应公司原材料的智能纺纱项目，公司预计所有在建项目将于23 年底前陆续建成投产。鉴于公司当前主要客户为国内袜厂，市场有限难以消化产能释放，公司正积极开拓色织布、毛巾、圆机领域市场，后续需关注公司新增产能市场消纳情况。

本次发行可转债募集资金主要用于智能化精密纺纱项目（一期）建设。富春染织预计，项目建成后可实现年产24 万锭紧密纺纱线的生产能力。此前公司重要原材料纱线均为外购，旨在通过此项目向产业链上游延伸，我们认为这将有利于公司利用规模优势降低原材料成本并保障纱线的供应。

正股当前估值不高，市值小，弹性一般。公司正股PE（TTM）为11.37x，处于行业平均位置，但是位于自身历史较低水平。正股目前总市值25.01 亿元，低于当前市场90%发行可转债企业，其中自由流通盘仅占33.33%，剩余限售股将全部于24 年5 月解禁。公司股权结构集中，实控人何氏夫妇及其女儿合计控制公司61.64%股份。近期机构关注度提升，22 年一季度基金持股比例18.54%。正股近180 日波动率45.89%，弹性一般。近三个月公司股票波动幅度较大，今年以来整体呈下行趋势。

条款及定价

转债规模较小，债底保护性弱。本期转债规模5.7 亿元，初始转股价23.19 元，最新平价约86.42 元。转债评级AA-，期限6 年，票面利率分别为0.3%、0.5%、1%、1.5%、1.8%、2.5%，到期赎回价格108.3 元，面值对应的YTM 为2.16%，债底约为78.85 元，债底保护性弱，其他条款保持主流形式。

定价层面，公司基本面一般，近年不断加码纱线染色领域，受益于产能扩张叠加下游棉纱价格上涨，公司业绩21 年快速增长。公司22 年扩产节奏加快，但国内袜子市场有限，我们未来需关注公司新市场开拓情况。正股估值中等，弹性一般，今年以来整体呈下行趋势。转债规模较小，条款常规。我们认为其上市定位可能在120 元附近。

风险

原材料价格波动；新增产能无法及时消化。