报告导读
我们认为，公司经过2019-2021 年产业链整合过渡期，2022 年起医药收入占比和净利润率有望持续提升、染料业务有望逐步触底回升，带动综合资产运营效率提升，进入新成长周期。
投资要点
海翔药业：医药板块发力，步入新成长周期
海翔药业成立于1966 年，业务涵盖医药、染料全产业链。我们认为，相比于其他特色原料药公司，海翔药业的特点在于：大吨位品种+特色品种立项，市占率较高（根据公司22021 年年报“培南系列、克林霉素系列、氟苯尼考、伏格列波糖、盐酸阿莫洛芬、瑞格列奈等特色原料药及核心中间体在全球市场稳居前列”；根据健康网，2022 年1-4 月公司克林霉素盐酸盐原料药出口额占比约40%）。展望2022-2024 年，我们认为公司增长的边际变化是：1.业务结构变化，医药业务贡献快速提升（2022Q1 医药业务营收占比接近70%），培南类拳头产品量价齐升，市场竞争力稳步提升；CMO/CDMO 项目及客户池不断拓展。2.
新产能投放（2021 年固定资产投入同比增长32.6%）。3.盈利能力进一步提升，具体表现为：①2021 年新投产能的利用率提升；②员工持股计划摊销费用降低（根据2020 年员工持股计划草案，2022 年摊销费用同比下降73%）。综上，我们预计公司2022 年在染料业务拖累边际降低、原料药业务规模优势初显的背景下，利润端有望实现较高速增长，2022-2024 年收入有望保持较稳健增长。
医药板块：产业链整合，C（D）MO 结构改善1. 拳头产品量价齐升，特色产品放量增效。
中间体及原料药品种梯队逐渐国际化、多元化，奠定中短期增长的基础。
公司产品聚焦抗感染、降糖、心血管、消化道、精神神经等六大治疗领域。
我们认为，公司原料药在法规市场有多年积累及优势，展望2022-2024 年公司医药业务增长来自于：①培南、克林霉素等拳头产品产业链规模优势凸显；②新项目储备充足，动保系列、心血管类、降糖类等产品在产能释放以及工艺改进下有望逐步放量增效；③抗病毒领域产能释放将迎来新市场机遇（宜昌海翔新建产能预计2023 年投产）；在研制剂产品获批放量。
2. C（D）MO：开展多方位战略合作，拓展项目及客户池。
C（D）MO 产能充足，BD 业务开发初见成效。2021 年，公司聘请中国工程院院士陈芬儿博士担任首席科学家，开展前瞻性技术研究和探索，储备国际前沿技术，巩固技术优势地位；且与华益泰康以及鑫开元达成全方面战略合作，共建国际化CDMO 服务平台，丰富CDMO 项目梯队。根据公司2021 年年报“年内新增2 项特色原料药合作项目、与国际原研药企1 项核心中间体项目已进入商业化合作阶段，均签订吨级规模订单，后续将持续放量增长，另有洽谈中的潜在合作项目超过10 项”，叠加上海酶生物工程实验室、川南多功能中试车间已投入使用，我们预计公司在C（D）MO 产能规模、服务能力等综合实力将持续提升，潜在项目及客户池将持续扩容， 为公司带来潜力增长。
3. 产能利用率增加，看好固定资产周转率提高。
从在建工程和固定资产角度看，我们认为2022-2024 年是公司核心产品产能利用率提升期：通过梳理公司环评报告，可以发现公司持续围绕核心产品做前端中间体以及后端原料药、制剂的产能布局延伸。我们认为，2022年-2024 年新释放产能的产品市场及竞争格局相对较好（培南系列、达比加群酯、氟苯尼考等），我们看好公司产能利用率提高下固定资产周转率的提升。
染料板块：短期承压，静待花开
染料中间体原料一体化产业链，有望部分抵御行业低迷影响。染料行业发展周期与下游纺织印染行业的发展周期息息相关，2020 年受疫情影响，我国染料产量及销售金额有所回落；随着国内安全环保形势趋严，染料行业上游原料供应的波动和染料生产装备升级、环保技改投入加大，许多小型染料生产厂商供给逐渐收缩。我们预计随着疫情影响逐步控制，染料行业产业结构调整、产能出清，供需两端存在的问题有望逐步缓解。
子公司台州前进具有从最初的基础化工原材料到最终产品KN-R 的完整产业链的生产和供应能力。根据2022 年半年度业绩预告“染料业务受行业低迷影响，盈利能力低于往年平均水平”，我们认为公司关键中间体配套可以部分对冲抵御上游原材料价格及供给不稳定带来的不利影响，和同行业其他竞争对手相比，公司可能在成本控制（毛利率相对较高）、质量稳定性方面具有较强优势。
盈利预测与投资建议
我们预计公司2022-2024 年实现营业收入28.6 亿元、33.1 亿元、40.0 亿元，同比增长15.0%、15.7%和21.0%；实现归母净利润3.3 亿元、4.4 亿元和5.7 亿元，同比增长242.0%、35.3%和28.4%。我们认为，2022-2024 年公司医药板块自研产品与C（D）MO 业务齐发力，在染料业务拖累边际降低的情况下，盈利能力有望逐步恢复提升，步入新成长周期，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示
在研产品推进不及预期风险；下游需求波动风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险等
報告導讀
我們認為，公司經過2019-2021 年產業鏈整合過渡期，2022 年起醫藥收入佔比和淨利潤率有望持續提升、染料業務有望逐步觸底回升，帶動綜合資產運營效率提升，進入新成長週期。
投資要點
海翔藥業：醫藥板塊發力，步入新成長週期
海翔藥業成立於1966 年，業務涵蓋醫藥、染料全產業鏈。我們認為，相比於其他特色原料藥公司，海翔藥業的特點在於：大噸位品種+特色品種立項，市佔率較高（根據公司22021 年年報“培南系列、克林黴素系列、氟苯尼考、伏格列波糖、鹽酸阿莫洛芬、瑞格列奈等特色原料藥及核心中間體在全球市場穩居前列”；根據健康網，2022 年1-4 月公司克林黴素鹽酸鹽原料藥出口額佔比約40%）。展望2022-2024 年，我們認為公司增長的邊際變化是：1.業務結構變化，醫藥業務貢獻快速提升（2022Q1 醫藥業務營收佔比接近70%），培南類拳頭產品量價齊升，市場競爭力穩步提升；CMO/CDMO 項目及客户池不斷拓展。2.
新產能投放（2021 年固定資產投入同比增長32.6%）。3.盈利能力進一步提升，具體表現為：①2021 年新投產能的利用率提升；②員工持股計劃攤銷費用降低（根據2020 年員工持股計劃草案，2022 年攤銷費用同比下降73%）。綜上，我們預計公司2022 年在染料業務拖累邊際降低、原料藥業務規模優勢初顯的背景下，利潤端有望實現較高速增長，2022-2024 年收入有望保持較穩健增長。
醫藥板塊：產業鏈整合，C（D）MO 結構改善1. 拳頭產品量價齊升，特色產品放量增效。
中間體及原料藥品種梯隊逐漸國際化、多元化，奠定中短期增長的基礎。
公司產品聚焦抗感染、降糖、心血管、消化道、精神神經等六大治療領域。
我們認為，公司原料藥在法規市場有多年積累及優勢，展望2022-2024 年公司醫藥業務增長來自於：①培南、克林黴素等拳頭產品產業鏈規模優勢凸顯；②新項目儲備充足，動保系列、心血管類、降糖類等產品在產能釋放以及工藝改進下有望逐步放量增效；③抗病毒領域產能釋放將迎來新市場機遇（宜昌海翔新建產能預計2023 年投產）；在研製劑產品獲批放量。
2. C（D）MO：開展多方位戰略合作，拓展項目及客户池。
C（D）MO 產能充足，BD 業務開發初見成效。2021 年，公司聘請中國工程院院士陳芬兒博士擔任首席科學家，開展前瞻性技術研究和探索，儲備國際前沿技術，鞏固技術優勢地位；且與華益泰康以及鑫開元達成全方面戰略合作，共建國際化CDMO 服務平臺，豐富CDMO 項目梯隊。根據公司2021 年年報“年內新增2 項特色原料藥合作項目、與國際原研藥企1 項核心中間體項目已進入商業化合作階段，均簽訂噸級規模訂單，後續將持續放量增長，另有洽談中的潛在合作項目超過10 項”，疊加上海酶生物工程實驗室、川南多功能中試車間已投入使用，我們預計公司在C（D）MO 產能規模、服務能力等綜合實力將持續提升，潛在項目及客户池將持續擴容， 為公司帶來潛力增長。
3. 產能利用率增加，看好固定資產週轉率提高。
從在建工程和固定資產角度看，我們認為2022-2024 年是公司核心產品產能利用率提升期：通過梳理公司環評報告，可以發現公司持續圍繞核心產品做前端中間體以及後端原料藥、製劑的產能佈局延伸。我們認為，2022年-2024 年新釋放產能的產品市場及競爭格局相對較好（培南系列、達比加羣酯、氟苯尼考等），我們看好公司產能利用率提高下固定資產週轉率的提升。
染料板塊：短期承壓，靜待花開
染料中間體原料一體化產業鏈，有望部分抵禦行業低迷影響。染料行業發展週期與下游紡織印染行業的發展週期息息相關，2020 年受疫情影響，我國染料產量及銷售金額有所回落；隨着國內安全環保形勢趨嚴，染料行業上游原料供應的波動和染料生產裝備升級、環保技改投入加大，許多小型染料生產廠商供給逐漸收縮。我們預計隨着疫情影響逐步控制，染料行業產業結構調整、產能出清，供需兩端存在的問題有望逐步緩解。
子公司台州前進具有從最初的基礎化工原材料到最終產品KN-R 的完整產業鏈的生產和供應能力。根據2022 年半年度業績預告“染料業務受行業低迷影響，盈利能力低於往年平均水平”，我們認為公司關鍵中間體配套可以部分對衝抵禦上游原材料價格及供給不穩定帶來的不利影響，和同行業其他競爭對手相比，公司可能在成本控制（毛利率相對較高）、質量穩定性方面具有較強優勢。
盈利預測與投資建議
我們預計公司2022-2024 年實現營業收入28.6 億元、33.1 億元、40.0 億元，同比增長15.0%、15.7%和21.0%；實現歸母淨利潤3.3 億元、4.4 億元和5.7 億元，同比增長242.0%、35.3%和28.4%。我們認為，2022-2024 年公司醫藥板塊自研產品與C（D）MO 業務齊發力，在染料業務拖累邊際降低的情況下，盈利能力有望逐步恢復提升，步入新成長週期，首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提示
在研產品推進不及預期風險；下游需求波動風險；原材料價格波動風險；匯率波動風險等
