投资要点：
事件：公司发布2022 年上半年发电量、上网电量及售电量完成情况公告。2022H1 公司控股水电站完成发电量15.21 亿千瓦时（yoy +22%）；完成上网电量15.06 亿千瓦时（yoy +22.16%）；非自有控股水电站上网电量不含税均价为0.3202 元/千瓦时（yoy -0.65%）；完成售电量64.01 亿千瓦时（yoy -0.67%），售电不含税均价为0.4773 元/千瓦时（yoy +14.31%）。
来水偏丰叠加售电价提升，公司电力主业业绩弹性巨大。公司传统主业为重庆区域内配售电业务，售电来源为自有水电与外购电，且现阶段由自有水电贡献主要收益。电源端，自有水电方面，受2022年上半年来水偏丰影响，公司控股水电站完成上网电量15.06 亿千瓦时（yoy +22.16%），其中22Q1上网电量4.11 亿千瓦时（yoy +24.73%），22Q2 上网电量10.95 亿千瓦时（yoy +21.27%）。售电端，受益于电价政策的调整以及公司对配电网内高耗能企业提价等因素，22H1 公司不含税售电均价0.4773 元/千瓦时（同比增长0.0597 元/千瓦时，yoy +14.3%），其中22Q1 不含税售电均价0.4933元/千瓦时（yoy +17.82%），22Q2 不含税售电均价0.4633 元/千瓦时（yoy +11.22%）。国家气候中心预测7-8 月重庆北部降水较常年仍偏多2-5 成，或将使得公司22Q3 控股水电站发电量维持较高位增长，同时公司在重庆区域售电具有相对议价权，来水偏丰有望为公司电力业务提供巨大弹性。
电解锰业务及持有股票价值逐渐回归理性，业绩拖累有望消除。公司通过下属两江长兴公司间接参与电解锰业务，2021 年下半年以来电解锰市场价高涨为公司业绩贡献颇多，并冲减重庆锰业关停带来的影响，合计贡献利润1.6 亿元，占比13.86%。22Q1 公司下属贵州锰厂计划性停产导致销量大幅下降，同时电解锰市场价从高位回归理性导致一季度锰业利润下降；22Q2 电解锰现货价格环比持续下降，至22Q2 达到1.76 万元/吨（qoq -52.23%），回到2021 年上半年水平。另外，为增强业务协同性，公司于2021 年8 月参与涪陵电力定向增发并获得3284 万股涪陵电力股票，尽管22Q1 涪陵电力股价大幅下跌29.73%录得损失1.63 亿元，但22Q2 股价基本持平（下跌0.77%），业绩影响可忽略。我们判断，在贵州锰厂复产以及电解锰市场价归回理性的情况下，公司锰业经营将归回常态，业绩拖累有望消除，若重庆锰业关停奖补0.6 亿元到位，将增厚业绩。
集团支持+售电协同+稀缺机制优势掘金万亿综合能源蓝海。我们强调公司立足重庆配网资源，走向全国布局综合能源的核心主逻辑。公司为三峡集团旗下控股公司，集团旗下唯一以配售电为主业的上市平台，依托集团项目资源、资金、电源等多方位支持，结合自身“售电+综能”业务协同，以及“混改”体制三大核心优势，在售电方面，致力于在“十四五”期间将售电规模由200 亿千瓦时发展到千亿千瓦时；在综合能源方面，围绕用户差异化需求，将非标项目分场景模块化推广复制到全国。截至目前，公司已在工业节能、热电联产、分布式光伏、换电重卡、用户侧储能等多场景具备示范性项目，其中万州热电联产项目作为公司2022 年首个大型综合能源项目已于2022 年5 月投产。公司通过三大核心优势与现有案例经验，在海量综能项目中挑选优质高回报率项目，未来随着项目落地，公司综能业务体量与业绩实现跨越式发展。
合资模式打造电池银行，储能运营业务如虎添翼。公司5 月发布公告，计划与赣锋锂业、长江电力以及三峡集团旗下资本运营平台合资设立电池资产管理公司，其中三峡水利持股 30%；三峡系合计持股70%。合资公司业务覆盖新型储能、动力电池等，与公司目前的综合能源业务高度协同。换电重卡、用户侧储能是公司综合能源发力的重点领域，但受制于电池重资产的特性，发展相对受限。成立“电池银行”形式的合资公司，由合资公司作为资产承载主体，为新型储能、交通电动化等提供储能电池、储能系统、动力电池的一体化资产管理服务；公司则可以通过轻资产的模式专注于下游应用领域的开拓，打造锂电池全生命周期解决方案和标准化电池产品，进一步扩大锂电池规模化应用效益。我们认为轻重资产结合下，公司换电重卡与用户侧储能业务如虎添翼；同时合资公司体制机制灵活，采用市场化选聘机制，有望在电池资产管理服务赛道跑出加速度。
盈利预测与评级：综合考虑公司来水波动、电价、综合能源、持有股票价值变动与电解锰业务，我们维持公司22-24 年归母净利润预测分别为12.2、15.4 和18.5 亿元，当前股价对应PE 分别为16、13 和10 倍。我们看好公司电力主业和综合能源平台发展情况，当前股价具备较高安全边际，继续维持“买入”评级。
风险提示：来水波动、综合能源服务项目推进不及预期。
投資要點：
事件：公司發佈2022 年上半年發電量、上網電量及售電量完成情況公告。2022H1 公司控股水電站完成發電量15.21 億千瓦時（yoy +22%）；完成上網電量15.06 億千瓦時（yoy +22.16%）；非自有控股水電站上網電量不含稅均價爲0.3202 元/千瓦時（yoy -0.65%）；完成售電量64.01 億千瓦時（yoy -0.67%），售電不含稅均價爲0.4773 元/千瓦時（yoy +14.31%）。
來水偏豐疊加售電價提升，公司電力主業業績彈性巨大。公司傳統主業爲重慶區域內配售電業務，售電來源爲自有水電與外購電，且現階段由自有水電貢獻主要收益。電源端，自有水電方面，受2022年上半年來水偏豐影響，公司控股水電站完成上網電量15.06 億千瓦時（yoy +22.16%），其中22Q1上網電量4.11 億千瓦時（yoy +24.73%），22Q2 上網電量10.95 億千瓦時（yoy +21.27%）。售電端，受益於電價政策的調整以及公司對配電網內高耗能企業提價等因素，22H1 公司不含稅售電均價0.4773 元/千瓦時（同比增長0.0597 元/千瓦時，yoy +14.3%），其中22Q1 不含稅售電均價0.4933元/千瓦時（yoy +17.82%），22Q2 不含稅售電均價0.4633 元/千瓦時（yoy +11.22%）。國家氣候中心預測7-8 月重慶北部降水較常年仍偏多2-5 成，或將使得公司22Q3 控股水電站發電量維持較高位增長，同時公司在重慶區域售電具有相對議價權，來水偏豐有望爲公司電力業務提供巨大彈性。
電解錳業務及持有股票價值逐漸回歸理性，業績拖累有望消除。公司通過下屬兩江長興公司間接參與電解錳業務，2021 年下半年以來電解錳市場價高漲爲公司業績貢獻頗多，並衝減重慶錳業關停帶來的影響，合計貢獻利潤1.6 億元，佔比13.86%。22Q1 公司下屬貴州錳廠計劃性停產導致銷量大幅下降，同時電解錳市場價從高位回歸理性導致一季度錳業利潤下降；22Q2 電解錳現貨價格環比持續下降，至22Q2 達到1.76 萬元/噸（qoq -52.23%），回到2021 年上半年水平。另外，爲增強業務協同性，公司於2021 年8 月參與涪陵電力定向增發並獲得3284 萬股涪陵電力股票，儘管22Q1 涪陵電力股價大幅下跌29.73%錄得損失1.63 億元，但22Q2 股價基本持平（下跌0.77%），業績影響可忽略。我們判斷，在貴州錳廠復產以及電解錳市場價歸回理性的情況下，公司錳業經營將歸回常態，業績拖累有望消除，若重慶錳業關停獎補0.6 億元到位，將增厚業績。
集團支持+售電協同+稀缺機制優勢掘金萬億綜合能源藍海。我們強調公司立足重慶配網資源，走向全國佈局綜合能源的核心主邏輯。公司爲三峽集團旗下控股公司，集團旗下唯一以配售電爲主業的上市平臺，依託集團項目資源、資金、電源等多方位支持，結合自身“售電+綜能”業務協同，以及“混改”體制三大核心優勢，在售電方面，致力於在“十四五”期間將售電規模由200 億千瓦時發展到千億千瓦時；在綜合能源方面，圍繞用戶差異化需求，將非標項目分場景模塊化推廣複製到全國。截至目前，公司已在工業節能、熱電聯產、分佈式光伏、換電重卡、用戶側儲能等多場景具備示範性項目，其中萬州熱電聯產項目作爲公司2022 年首個大型綜合能源項目已於2022 年5 月投產。公司通過三大核心優勢與現有案例經驗，在海量綜能項目中挑選優質高回報率項目，未來隨着項目落地，公司綜能業務體量與業績實現跨越式發展。
合資模式打造電池銀行，儲能運營業務如虎添翼。公司5 月發佈公告，計劃與贛鋒鋰業、長江電力以及三峽集團旗下資本運營平臺合資設立電池資產管理公司，其中三峽水利持股 30%；三峽系合計持股70%。合資公司業務覆蓋新型儲能、動力電池等，與公司目前的綜合能源業務高度協同。換電重卡、用戶側儲能是公司綜合能源發力的重點領域，但受制於電池重資產的特性，發展相對受限。成立“電池銀行”形式的合資公司，由合資公司作爲資產承載主體，爲新型儲能、交通電動化等提供儲能電池、儲能系統、動力電池的一體化資產管理服務；公司則可以通過輕資產的模式專注於下游應用領域的開拓，打造鋰電池全生命週期解決方案和標準化電池產品，進一步擴大鋰電池規模化應用效益。我們認爲輕重資產結合下，公司換電重卡與用戶側儲能業務如虎添翼；同時合資公司體制機制靈活，採用市場化選聘機制，有望在電池資產管理服務賽道跑出加速度。
盈利預測與評級：綜合考慮公司來水波動、電價、綜合能源、持有股票價值變動與電解錳業務，我們維持公司22-24 年歸母淨利潤預測分別爲12.2、15.4 和18.5 億元，當前股價對應PE 分別爲16、13 和10 倍。我們看好公司電力主業和綜合能源平臺發展情況，當前股價具備較高安全邊際，繼續維持“買入”評級。
風險提示：來水波動、綜合能源服務項目推進不及預期。
