公司2021 年营业收入同比增长32.2%至约132.3 亿元人民币（下同），股东净利润同比增长16.2%至19.3 亿元。主要业务中，配方颗粒、成药、中药饮片、中医大健康综合业务收入分别同比增长32.2%、13.8%、14.6%、36.3%。公司下半年在中药配方颗粒销售方面非常成功，而且中国从2021 年11 月起放宽了医疗机构销售配方颗粒的要求，公司配方颗粒销售网络进一步拓宽，导致配方颗粒下半年收入为上半年的约1.5 倍，引领公司收入超越预期。由于中药配方颗粒的毛利率显著高于其他板块，配方颗粒收入的快速增长引领股东净利润超越预期。
预计未来三年收入将稳健增长
我们预计未来三年公司收入将维持稳健增长，主营业务中药配方颗粒与中成药业务收入的2021-24ECAGR 分别为12.9%与12.3%，基于：1）公司作为行业龙头将继续受益于中药配方颗粒的需求增长：中药配方颗粒安全性较高，也更符合中医“辨证论治，随证加减”的理论，能因患者的需求提供个性化治疗，预计中药配方颗粒的需求仍将稳健增长。根据中国医药工业信息中心的数据，2020 年公司在中药配方颗粒市场的占有率高达52%，作为行业龙头将继续受益于需求的增长；2）未来能销售中药配方颗粒的医疗机构将增加，公司基层销售网络将拓宽：中药配方颗粒原来只能在二级以上中医院使用，但根据去年11 月出台的《关于规范医疗机构中药配方颗粒临床使用的通知》，能提供配方颗粒的医疗机构范围明显扩大，只要经审批或备案能提供中医服务的医疗机构就能使用配方颗粒，这些情况有利于公司产品在基层医疗机构的销售推广。3）目前国内新冠疫情反复，中医药在新冠预防及轻症治疗方面效果很好，公司的肺炎颗粒2020 年已经在国内投入使用，目前也被用于香港的著名中医诊所，预计未来也将继续受益于需求提升。4）2021 年公司中成药业务毛利率同比提高3.8 个百分点，表明高毛利产品的销售在增加。
重申“增持”评级，目标价5.05 港元
由于2021 年下半年业绩超越预期， 2022-23E 股东净利润预测分别上调7.6%、3.6%。我们重申“增持”评级，目标价从4.35 港元上调至5.05 港元，对应9.0 倍2022E PER，以反映盈利预测的上调。
风险提示：（一）新冠反复影响经营；（二）中药配方颗粒板块竞争可能加剧
公司2021 年營業收入同比增長32.2%至約132.3 億元人民幣（下同），股東淨利潤同比增長16.2%至19.3 億元。主要業務中，配方顆粒、成藥、中藥飲片、中醫大健康綜合業務收入分別同比增長32.2%、13.8%、14.6%、36.3%。公司下半年在中藥配方顆粒銷售方面非常成功，而且中國從2021 年11 月起放寬了醫療機構銷售配方顆粒的要求，公司配方顆粒銷售網絡進一步拓寬，導致配方顆粒下半年收入爲上半年的約1.5 倍，引領公司收入超越預期。由於中藥配方顆粒的毛利率顯著高於其他板塊，配方顆粒收入的快速增長引領股東淨利潤超越預期。
預計未來三年收入將穩健增長
我們預計未來三年公司收入將維持穩健增長，主營業務中藥配方顆粒與中成藥業務收入的2021-24ECAGR 分別爲12.9%與12.3%，基於：1）公司作爲行業龍頭將繼續受益於中藥配方顆粒的需求增長：中藥配方顆粒安全性較高，也更符合中醫“辨證論治，隨證加減”的理論，能因患者的需求提供個性化治療，預計中藥配方顆粒的需求仍將穩健增長。根據中國醫藥工業信息中心的數據，2020 年公司在中藥配方顆粒市場的佔有率高達52%，作爲行業龍頭將繼續受益於需求的增長；2）未來能銷售中藥配方顆粒的醫療機構將增加，公司基層銷售網絡將拓寬：中藥配方顆粒原來只能在二級以上中醫院使用，但根據去年11 月出臺的《關於規範醫療機構中藥配方顆粒臨牀使用的通知》，能提供配方顆粒的醫療機構範圍明顯擴大，只要經審批或備案能提供中醫服務的醫療機構就能使用配方顆粒，這些情況有利於公司產品在基層醫療機構的銷售推廣。3）目前國內新冠疫情反覆，中醫藥在新冠預防及輕症治療方面效果很好，公司的肺炎顆粒2020 年已經在國內投入使用，目前也被用於香港的著名中醫診所，預計未來也將繼續受益於需求提升。4）2021 年公司中成藥業務毛利率同比提高3.8 個百分點，表明高毛利產品的銷售在增加。
重申“增持”評級，目標價5.05 港元
由於2021 年下半年業績超越預期， 2022-23E 股東淨利潤預測分別上調7.6%、3.6%。我們重申“增持”評級，目標價從4.35 港元上調至5.05 港元，對應9.0 倍2022E PER，以反映盈利預測的上調。
風險提示：（一）新冠反覆影響經營；（二）中藥配方顆粒板塊競爭可能加劇
