21 年盈利表现逊预期
公司21 年全年股东应占净利润同比下降 34%至 32.60 亿元人民币（下同），较我们的预测低 41.2%，较一致预测低34.8%。收入同比增 13.1%至 436.4 亿元，物业开发/城市更新业务/物业租赁收入同比增18.5%/-19.2%/15.4%，整体毛利率由 20 年的 28.8%下降至27.6%，主要由于物业租赁业务毛利率下降以及毛利较高的城市更新业务占收入比重下降。SG&A 对收入比由20 年的7.0%下降至21 年的5.0%。其他开支同比增149.4%至12.09亿元，主要由于存货减值拨备及汇兑亏损增加。分占合联营净利润由20 年的4.45 亿下降至21 年3.46 亿元。整体税率由20 年的43.3%上升至21 年的49.9%。非控股权益由20 年的4.25 亿增至21 年的14.94 亿。股东应占净利润率由20 年的12.8%下降至21 年的7.5%。
截止21 年底，净负债率/现金对短债比（不含受限现金）/经调整资产负债率分别达到78.6% /1.2x /74.6%，与20 年末相比基本保持稳健；平均融资成本由20 年的7.3%进一步下降至6.6%。
21 年维持土储合理充沛，22 年追求有质量的发展2021 年公司合约销售同比下降4.8%至965 亿元。截止21 年底，公司总土储建筑面积1994.4 万平，同比下降7.6%；可售货值约3000 亿元；按区域，69.9%位于粤港澳大湾区九市、9.1%位于其他二线城市（长沙、杭州、武汉、成都、南京）、21.0%位于其他广东省城市；总旧改储备达4003.1 万平，预计总潜在货值约10000 亿。2022 年公司寻求稳健发展，目标1）实现合约销售650~700 亿；2）完成约8 个旧改项目转化；3）年底实现三条红线指标全部转绿。
下调盈利预测，下调目标价至 4.33 港元，维持买入评级公司仍面临一定的短期债务到期压力，然而我们认为公司土储及旧改资源集中于粤港澳大湾区，项目资源合理充沛，有望支持公司稳健发展，公司的财务风险有望进一步收敛。考虑公司销售节奏放缓及净利润率下降，我们下调22/23 年盈利预测50.1%/57.1%至33.56 亿/33.67 亿。考虑宏观环境影响，房地产行业成长性下降，我们改用NAV 估值法，我们将目标价下调至4.33 港元，对应14.4 港元/股的NAV 有70%的折让，目标价对应的2.2x 的22 年PE， 0.3x 的22 年PB。目标价对前收市价有39.2%的上升空间，我们重申“买入”评级。风险提示：（一）销售不达预期；（二）人民币汇率波动加剧；（三）短期股价波动风险较高
21 年盈利表現遜預期
公司21 年全年股東應占淨利潤同比下降 34%至 32.60 億元人民幣（下同），較我們的預測低 41.2%，較一致預測低34.8%。收入同比增 13.1%至 436.4 億元，物業開發/城市更新業務/物業租賃收入同比增18.5%/-19.2%/15.4%，整體毛利率由 20 年的 28.8%下降至27.6%，主要由於物業租賃業務毛利率下降以及毛利較高的城市更新業務佔收入比重下降。SG&A 對收入比由20 年的7.0%下降至21 年的5.0%。其他開支同比增149.4%至12.09億元，主要由於存貨減值撥備及匯兌虧損增加。分佔合聯營淨利潤由20 年的4.45 億下降至21 年3.46 億元。整體稅率由20 年的43.3%上升至21 年的49.9%。非控股權益由20 年的4.25 億增至21 年的14.94 億。股東應占淨利潤率由20 年的12.8%下降至21 年的7.5%。
截止21 年底，淨負債率/現金對短債比（不含受限現金）/經調整資產負債率分別達到78.6% /1.2x /74.6%，與20 年末相比基本保持穩健；平均融資成本由20 年的7.3%進一步下降至6.6%。
21 年維持土儲合理充沛，22 年追求有質量的發展2021 年公司合約銷售同比下降4.8%至965 億元。截止21 年底，公司總土儲建築面積1994.4 萬平，同比下降7.6%；可售貨值約3000 億元；按區域，69.9%位於粵港澳大灣區九市、9.1%位於其他二線城市（長沙、杭州、武漢、成都、南京）、21.0%位於其他廣東省城市；總舊改儲備達4003.1 萬平，預計總潛在貨值約10000 億。2022 年公司尋求穩健發展，目標1）實現合約銷售650~700 億；2）完成約8 箇舊改項目轉化；3）年底實現三條紅線指標全部轉綠。
下調盈利預測，下調目標價至 4.33 港元，維持買入評級公司仍面臨一定的短期債務到期壓力，然而我們認爲公司土儲及舊改資源集中於粵港澳大灣區，項目資源合理充沛，有望支持公司穩健發展，公司的財務風險有望進一步收斂。考慮公司銷售節奏放緩及淨利潤率下降，我們下調22/23 年盈利預測50.1%/57.1%至33.56 億/33.67 億。考慮宏觀環境影響，房地產行業成長性下降，我們改用NAV 估值法，我們將目標價下調至4.33 港元，對應14.4 港元/股的NAV 有70%的折讓，目標價對應的2.2x 的22 年PE， 0.3x 的22 年PB。目標價對前收市價有39.2%的上升空間，我們重申“買入”評級。風險提示：（一）銷售不達預期；（二）人民幣匯率波動加劇；（三）短期股價波動風險較高
