报告导读
2021 年公司在国内外新冠疫苗销售驱动下，业绩大幅扭亏，我们认为2022 年是公司疫苗商业化平台搭建过渡期，随着新冠疫苗利润贡献占比下降、MCV2 和MCV4 占比提升，2023 年起盈利波动性有望明显下降。
投资要点
财务表现：同比大幅扭亏，研发及投资加速
2022 年3 月27 日，公司发布2021 年年报，营业收入43 亿元，同比增长17175%；归母净利润19.1 亿元、扣非后归母净利润18 亿元，同比扭亏为盈。经营性现金流看，2022 年公司经营活动产生的现金流量净额20.5 亿元，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金12 亿元，同比2020 年均大幅增长。单季度看，2021Q4 收入12.1 亿元，环比增长18.5%；2021Q4 归母净利润5.8 亿元，环比增长46.3%。我们认为，公司2021 年收入和利润增速符合我们预期。
成长驱动：新冠疫苗拉动，2022-2023 年MCV2 和MCV4 新动能体现分区域看，2021 年公司国外收入30.6 亿元，同比增长48074%，根据公司年报，国外收入增长“主要为报告期内向墨西哥、巴基斯坦等海外国家供应新冠疫苗所致”。国内收入12.4 亿元，同比增长6600.7%。2021 年6 月美奈喜（A 群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（CRM197 载体））获得药监局下发的《药品注册证书》，考虑到公司生产、批签发和销售渠道推广时间，我们预计2021 年公司国内销售增长主要来自于新冠疫苗销售。展望2022 年，分国内外看：
①国外：根据COVID-19 Vaccine Tracker 和公司公告，公司在印度尼西亚、马来西亚等国获批新冠疫苗，其中公司在马来西亚获批加强针，印度尼西亚（接种率55%左右）、巴基斯坦（接种率45%左右）、吉尔吉斯斯坦（接种率18%左右）仍有提升接种率的空间。但根据Duke 等机构的估计，2022 年起全球新冠疫苗产能迅速释放：截至2022 年1 月底数据预计，全球17 个新冠疫苗供应商2021 年产能约109.7 亿剂，2022 年产能约233.8 亿剂；虽然全球仍有14.5%的低收入国家仍未接种新冠疫苗，但考虑到供给端竞争激烈化、新冠病毒较高变异性，我们从谨慎性的角度出发下调了对公司2022 年新冠疫苗出口销售额预期，主要基于(1)潜在的降价风险、(2)获批国家初次免疫接种较高且加强针需求具有不确定性。
②国内：针对新冠疫苗，根据2022 年4 月1 日国务院联防联控机制发布会信息，“截至3 月31 日，全国累计报告接种新冠疫苗32 亿7087.4 万剂次，接种总人数达12 亿7770.9 万，已完成全程接种12 亿4228.1 万人，覆盖人数占全国总人口的90.63%，全程接种人数占全国总人口的88.11%。完成加强免疫接种6 亿9493.6 万人，其中序贯加强免疫接种1734.4 万人。60 岁以上老年人接种覆盖人数达2 亿2370.8 万人，完成全程接种2 亿1257.2 万人，完成加强免疫接种1 亿4363.7 万人”。根据最新统计数据，全国加强针接种率超出我们预期，但序贯加强免疫接种人数低于我们预期；我们认为，虽然从临床数据看异源加强提供了更安全有效的接种选择，但相比同源加强，异源加强更依赖市场推广和宣传，爬坡可能更慢，因此我们下调了对公司2022 年国内新冠疫苗销售额的预期。针对MCV2 和MCV4，根据公司官网和中检院数据，2021 年9 月起公司已有MCV2 的批签发数据，我们预计2022 年下半年开始MCV4 有望支持收入增长。
盈利能力：预计2022-2023 年净利润率先降后升2021 年公司综合毛利率69.9%、净利润率44.4%；期间费用率结构看，销售费用率2.5%，研发费用率20.4%。我们认为，相比于可比公司，康希诺销售费用率和毛利率相对较低，我们认为和公司新冠疫苗收入占比较高有关。展望2022 年，从毛利率看，考虑到新冠疫苗的潜在降价风险，我们预计新冠疫苗毛利率有所下降，而MCV2 和MCV4 毛利率相对较高，我们预计随着MCV2和MCV4 收入占比提升，2022-2024 年公司毛利率可能先降后升；同时，我们预计销售费用率也会有所升高。研发费用率看，根据2021 年年报，公司处于临床期的疫苗品种包括吸入用Ad5-nCoV 新冠疫苗、DTcP 百白破疫苗组合、PBPV 肺炎蛋白疫苗、PCV13i 肺炎结合疫苗、TB-结核病加强疫苗等，其中“公司的PCV13i 属于非一类生物制品，于2021 年4 月进入Ⅲ期临床试验，已满足研发费用资本化的相关条件”。我们预计2022 年公司研发管线推进下，公司研发费用率有所提升，进而导致公司2022 年净利率有所下降。
观点：商业平台搭建过渡期，从1 到N 的变化更值得期待我们认为2021 年是公司搭建疫苗商业化平台的拐点，2021 年固定资产及在建工程的快速增长，从侧面体现出公司正处于从Biotech 公司向Biopharma 转变的过渡期。随着公司生产组织能力和商业化运维团队逐渐成熟，管线推进、收入增长有望逐步进入快车道。在谨慎性原则下，我们下调了对公司2022 年的盈利预期，但我们也关注到公司在2022 年的重要变化：WHO PQ 认证有望取得新进展，销售团队扩容下MCV2 和MCV4 商业化能力搭建并强化，mRNA 技术平台有望持续完善和验证。展望2023 年，我们预计随着新冠疫苗收入占比进一步下降，公司整体盈利波动性有望下降，逐渐成为技术能力领先、产品管线丰富的创新疫苗先锋。
盈利预测及估值
综合上文的分析，我们下调了公司2022-2023 年盈利预测，预计2022-2024 年公司EPS 分别为1.48、2.63、3.65 元/股，2022 年4 月1 日收盘价对应2022 年159 倍 PE。我们认为2022 年是公司商业化平台搭建和验证过渡期，随着公司MCV2 和MCV4 收入占比提升、新冠疫苗收入占比下降，公司盈利波动性有望下降；中长期看，我们看好公司在蛋白结构设计和腺病毒载体平台领域的技术优势，同时看好公司借助新冠疫苗商业化机遇，快速推进销售团队搭建和国际化研发合作，维持“增持”评级。
风险提示
疫苗临床研发失败风险、新冠疫情反复风险、国内疫苗采购政策变动风险、产能释放低于预期的风险。
報告導讀
2021 年公司在國內外新冠疫苗銷售驅動下，業績大幅扭虧，我們認為2022 年是公司疫苗商業化平臺搭建過渡期，隨着新冠疫苗利潤貢獻佔比下降、MCV2 和MCV4 佔比提升，2023 年起盈利波動性有望明顯下降。
投資要點
財務表現：同比大幅扭虧，研發及投資加速
2022 年3 月27 日，公司發佈2021 年年報，營業收入43 億元，同比增長17175%；歸母淨利潤19.1 億元、扣非後歸母淨利潤18 億元，同比扭虧為盈。經營性現金流看，2022 年公司經營活動產生的現金流量淨額20.5 億元，購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金12 億元，同比2020 年均大幅增長。單季度看，2021Q4 收入12.1 億元，環比增長18.5%；2021Q4 歸母淨利潤5.8 億元，環比增長46.3%。我們認為，公司2021 年收入和利潤增速符合我們預期。
成長驅動：新冠疫苗拉動，2022-2023 年MCV2 和MCV4 新動能體現分區域看，2021 年公司國外收入30.6 億元，同比增長48074%，根據公司年報，國外收入增長“主要為報告期內向墨西哥、巴基斯坦等海外國家供應新冠疫苗所致”。國內收入12.4 億元，同比增長6600.7%。2021 年6 月美奈喜（A 羣C羣腦膜炎球菌多糖結合疫苗（CRM197 載體））獲得藥監局下發的《藥品註冊證書》，考慮到公司生產、批簽發和銷售渠道推廣時間，我們預計2021 年公司國內銷售增長主要來自於新冠疫苗銷售。展望2022 年，分國內外看：
①國外：根據COVID-19 Vaccine Tracker 和公司公告，公司在印度尼西亞、馬來西亞等國獲批新冠疫苗，其中公司在馬來西亞獲批加強針，印度尼西亞（接種率55%左右）、巴基斯坦（接種率45%左右）、吉爾吉斯斯坦（接種率18%左右）仍有提升接種率的空間。但根據Duke 等機構的估計，2022 年起全球新冠疫苗產能迅速釋放：截至2022 年1 月底數據預計，全球17 個新冠疫苗供應商2021 年產能約109.7 億劑，2022 年產能約233.8 億劑；雖然全球仍有14.5%的低收入國家仍未接種新冠疫苗，但考慮到供給端競爭激烈化、新冠病毒較高變異性，我們從謹慎性的角度出發下調了對公司2022 年新冠疫苗出口銷售額預期，主要基於(1)潛在的降價風險、(2)獲批國家初次免疫接種較高且加強針需求具有不確定性。
②國內：針對新冠疫苗，根據2022 年4 月1 日國務院聯防聯控機制發佈會信息，“截至3 月31 日，全國累計報告接種新冠疫苗32 億7087.4 萬劑次，接種總人數達12 億7770.9 萬，已完成全程接種12 億4228.1 萬人，覆蓋人數佔全國總人口的90.63%，全程接種人數佔全國總人口的88.11%。完成加強免疫接種6 億9493.6 萬人，其中序貫加強免疫接種1734.4 萬人。60 歲以上老年人接種覆蓋人數達2 億2370.8 萬人，完成全程接種2 億1257.2 萬人，完成加強免疫接種1 億4363.7 萬人”。根據最新統計數據，全國加強針接種率超出我們預期，但序貫加強免疫接種人數低於我們預期；我們認為，雖然從臨牀數據看異源加強提供了更安全有效的接種選擇，但相比同源加強，異源加強更依賴市場推廣和宣傳，爬坡可能更慢，因此我們下調了對公司2022 年國內新冠疫苗銷售額的預期。針對MCV2 和MCV4，根據公司官網和中檢院數據，2021 年9 月起公司已有MCV2 的批簽發數據，我們預計2022 年下半年開始MCV4 有望支持收入增長。
盈利能力：預計2022-2023 年淨利潤率先降後升2021 年公司綜合毛利率69.9%、淨利潤率44.4%；期間費用率結構看，銷售費用率2.5%，研發費用率20.4%。我們認為，相比於可比公司，康希諾銷售費用率和毛利率相對較低，我們認為和公司新冠疫苗收入佔比較高有關。展望2022 年，從毛利率看，考慮到新冠疫苗的潛在降價風險，我們預計新冠疫苗毛利率有所下降，而MCV2 和MCV4 毛利率相對較高，我們預計隨着MCV2和MCV4 收入佔比提升，2022-2024 年公司毛利率可能先降後升；同時，我們預計銷售費用率也會有所升高。研發費用率看，根據2021 年年報，公司處於臨牀期的疫苗品種包括吸入用Ad5-nCoV 新冠疫苗、DTcP 百白破疫苗組合、PBPV 肺炎蛋白疫苗、PCV13i 肺炎結合疫苗、TB-結核病加強疫苗等，其中“公司的PCV13i 屬於非一類生物製品，於2021 年4 月進入Ⅲ期臨牀試驗，已滿足研發費用資本化的相關條件”。我們預計2022 年公司研發管線推進下，公司研發費用率有所提升，進而導致公司2022 年淨利率有所下降。
觀點：商業平臺搭建過渡期，從1 到N 的變化更值得期待我們認為2021 年是公司搭建疫苗商業化平臺的拐點，2021 年固定資產及在建工程的快速增長，從側面體現出公司正處於從Biotech 公司向Biopharma 轉變的過渡期。隨着公司生產組織能力和商業化運維團隊逐漸成熟，管線推進、收入增長有望逐步進入快車道。在謹慎性原則下，我們下調了對公司2022 年的盈利預期，但我們也關注到公司在2022 年的重要變化：WHO PQ 認證有望取得新進展，銷售團隊擴容下MCV2 和MCV4 商業化能力搭建並強化，mRNA 技術平臺有望持續完善和驗證。展望2023 年，我們預計隨着新冠疫苗收入佔比進一步下降，公司整體盈利波動性有望下降，逐漸成為技術能力領先、產品管線豐富的創新疫苗先鋒。
盈利預測及估值
綜合上文的分析，我們下調了公司2022-2023 年盈利預測，預計2022-2024 年公司EPS 分別為1.48、2.63、3.65 元/股，2022 年4 月1 日收盤價對應2022 年159 倍 PE。我們認為2022 年是公司商業化平臺搭建和驗證過渡期，隨着公司MCV2 和MCV4 收入佔比提升、新冠疫苗收入佔比下降，公司盈利波動性有望下降；中長期看，我們看好公司在蛋白結構設計和腺病毒載體平臺領域的技術優勢，同時看好公司藉助新冠疫苗商業化機遇，快速推進銷售團隊搭建和國際化研發合作，維持“增持”評級。
風險提示
疫苗臨牀研發失敗風險、新冠疫情反覆風險、國內疫苗採購政策變動風險、產能釋放低於預期的風險。
