四环医药是国内心脑血管用药领域历史上长期的龙头企业， 凭借在2008-2014 年对创新药、医美等的前瞻性布局，公司在近几年传统主业遭遇政策扰动下的发展困境时，成功向医美、高质量医药转型，开启发展新篇章。
肉毒素市场：伴随渗透率及规范化提升，正规市场加速发展。2020 年，中国肉毒素市场出货量约为440 万瓶，出货市场规模超40 亿元，全球市场出货规模达50 亿美元，中国市场占比14%。我们预计2023 年出货市场规模超过80 亿元，未来三年复合增速达25%，主要来自消费者的渗透率提升、水货市场的规范化监管。国内肉毒素水货市场规模约为正规市场2 倍及以上，伴随监管趋严，该部分市场逐渐出清，正规市场空间还将进一步释放。
我国肉毒素审批严格，目前仅4 款产品获批，乐提葆作为新获批产品之一，具备产品高性价比及2-3 年时间窗口的先发优势，同时由于乐提葆获批之前作为韩国品牌在国内水货市场市占率达37%，已获得较高市场认知，在水货市场出清过程中还可吸收该部分转移需求，持续抢占市场份额。
医美业务：以肉毒素切入，代理+自研管线丰富。2020 年10 月，公司独家代理、韩国生物制药公司 Hugel, Inc.生产的注射用 A 型肉毒毒素乐提葆正式获中国国家药品监督管理局批准上市，成为第四个获准在中国上市的 A型肉毒毒素，也是韩国同类产品中的首个。乐提葆具备两大优势，我们预计未来三年快速放量：1）产品端：乐提葆有99.5%的有效蛋白质含量，高纯度900KD 蛋白，高于韩国药监局95%的标准，其有效性及安全性经临床验证与保妥适差异度小，而价格仅为保妥适60-70%，极具性价比；2）渠道端：渼颜空间作为医美业务运营主体，核心管理层医美销售经验丰富，专业营销网络覆盖200+城市。医美销售团队曾就职艾尔建和辉瑞等跨国医药和医美公司，拥有10 年以上行业经验，主要销售管理层为2014 年艾尔建全国销冠。截至2020 年12 月，渼颜空间已有销售团队人员60+，代理商40+（带领约 450 人的销售团队），覆盖城市200+，覆盖医美机构800+，渠道建设完善，可迅速铺货，我们预计今年出货量约60 万瓶，未来3 年市占率达30%。公司在美国南加州成立医美产品研究院，打造优质医美管线，在研产品10 余种，多款重磅产品将于3 年内上市。其中，公司代理的玻尿酸预计2021 年内获批，自研童颜水凝有望于2022 年底前上市，童颜针、少女针等产品或将于未来3-4年相继上市。公司医美产品矩阵正在稳步搭建，医美赛道布局逐渐深入。
药品新业务：创新药为主轴，糖尿病领域被低估。公司的创新药平台轩竹生物自成立至今，在创新药领域的投资已超20 亿元，目前拥有20 余项在研产品管线，集中在肿瘤、代谢、感染、消化及男性健康等市场。未来2-3 年，轩竹生物将迎来重点产品集中上市：新一代PPI 安纳拉唑钠（预计2021 年提交NDA），中国本土CDK4/6 抑制剂代表吡罗西尼（II 期- III 期临床，预计2022 年提交NDA），非小细胞肺癌领域XZP-3621（I 期临床，预计2023年提交NDA）；另有新一代氨基糖苷类抗生素Plazomicin 和1.1 类碳青霉烯类抗生素百纳培南也都在III 期临床阶段。2021 年1 月，公司公告收购专注于创新双抗、双抗ADC 等多功能抗体药物研发的创新驱动型生物公司康明百奥。根据2020 年8 月轩竹生物融资投后估值45 亿元及康明百奥历史融资估值，保守估计，轩竹生物目前整体价值应在50 亿元以上，公司持股72.99%的对应价值约36.5 亿元。按照轩竹生物目前的实力，未来完全有可能实现价值跃迁。
惠升生物是四环医药持股82.68%的糖尿病领域用药企业平台，自2014 年四环集团与重庆派金签订胰岛素开发协议至今，以1.1 类新药加格列净、德谷胰岛素、门冬胰岛素为代表的糖尿病及其并发症产品管线已丰富至40 余个，涵盖新型胰岛素、三代胰岛素、二代胰岛素、SGLT-2、GLP-1 等全系列产品。惠升生物目前正在进行内部股改、公司计划在2021 年上半年完成第一轮融资，2023 年实现科创板或创业板上市。后续惠升生物的估值提升有望带动医药部分估值提升。
传统药品业务：正在实现结构优化，预计今年将触底反弹。公司非心脑血管药品收入快速增加，由2015 年的1.68 亿元增长2020 年的约10 亿元，复合增速达45%左右。在此基础上2019 年心脑血管产品占比降至81%, 2020年降至50-60%；重点监控目录产品收入占比由2019 年的70%降至23%。
预计随着2020 年马来酸桂哌齐特注射液治疗急性缺血性脑卒中的新适应症获NMPA 批准，重点监控目录品种对公司收入影响将明显减弱。非心脑血管产品及心脑血管潜力品种有望支持传统药品业务未来三年回归30%左右的复合增长。
盈利预测：预计公司2021-2023 年将实现8.75 亿，13.13 亿，19.45 亿元的归母净利润，对应增速84.9%，50.1%，48.1%，实现EPS 0.09/0.14/0.21元人民币/股，对应PE26/17/12X。我们采用分部估值的方法，对公司医美、传统医药、医药新业务进行估值，21 年医美部分预期利润2.3 亿元，目标市值195.5 亿元；传统医药部分预期利润6.45 亿元，目标市值129 亿元；医药新业务轩竹生物股权价值36.5 亿元，暂不计算惠升生物价值，合计361亿元人民币，对应435.8 亿元港币；目标价4.604 元港币，对应3.814 元人民币。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：肉毒素产品销售不及预期；医美后续产品研发不及预期；药品研发不及预期；药品收入增速放缓；市场竞争加剧风险。
四環醫藥是國內心腦血管用藥領域歷史上長期的龍頭企業， 憑藉在2008-2014 年對創新葯、醫美等的前瞻性佈局，公司在近幾年傳統主業遭遇政策擾動下的發展困境時，成功向醫美、高質量醫藥轉型，開啟發展新篇章。
肉毒素市場：伴隨滲透率及規範化提升，正規市場加速發展。2020 年，中國肉毒素市場出貨量約為440 萬瓶，出貨市場規模超40 億元，全球市場出貨規模達50 億美元，中國市場佔比14%。我們預計2023 年出貨市場規模超過80 億元，未來三年複合增速達25%，主要來自消費者的滲透率提升、水貨市場的規範化監管。國內肉毒素水貨市場規模約為正規市場2 倍及以上，伴隨監管趨嚴，該部分市場逐漸出清，正規市場空間還將進一步釋放。
我國肉毒素審批嚴格，目前僅4 款產品獲批，樂提葆作為新獲批產品之一，具備產品高性價比及2-3 年時間窗口的先發優勢，同時由於樂提葆獲批之前作為韓國品牌在國內水貨市場市佔率達37%，已獲得較高市場認知，在水貨市場出清過程中還可吸收該部分轉移需求，持續搶佔市場份額。
醫美業務：以肉毒素切入，代理+自研管線豐富。2020 年10 月，公司獨家代理、韓國生物製藥公司 Hugel, Inc.生產的注射用 A 型肉毒毒素樂提葆正式獲中國國家藥品監督管理局批准上市，成為第四個獲准在中國上市的 A型肉毒毒素，也是韓國同類產品中的首個。樂提葆具備兩大優勢，我們預計未來三年快速放量：1）產品端：樂提葆有99.5%的有效蛋白質含量，高純度900KD 蛋白，高於韓國藥監局95%的標準，其有效性及安全性經臨牀驗證與保妥適差異度小，而價格僅為保妥適60-70%，極具性價比；2）渠道端：渼顏空間作為醫美業務運營主體，核心管理層醫美銷售經驗豐富，專業營銷網絡覆蓋200+城市。醫美銷售團隊曾就職艾爾建和輝瑞等跨國醫藥和醫美公司，擁有10 年以上行業經驗，主要銷售管理層為2014 年艾爾建全國銷冠。截至2020 年12 月，渼顏空間已有銷售團隊人員60+，代理商40+（帶領約 450 人的銷售團隊），覆蓋城市200+，覆蓋醫美機構800+，渠道建設完善，可迅速鋪貨，我們預計今年出貨量約60 萬瓶，未來3 年市佔率達30%。公司在美國南加州成立醫美產品研究院，打造優質醫美管線，在研產品10 餘種，多款重磅產品將於3 年內上市。其中，公司代理的玻尿酸預計2021 年內獲批，自研童顏水凝有望於2022 年底前上市，童顏針、少女針等產品或將於未來3-4年相繼上市。公司醫美產品矩陣正在穩步搭建，醫美賽道佈局逐漸深入。
藥品新業務：創新葯為主軸，糖尿病領域被低估。公司的創新葯平台軒竹生物自成立至今，在創新葯領域的投資已超20 億元，目前擁有20 餘項在研產品管線，集中在腫瘤、代謝、感染、消化及男性健康等市場。未來2-3 年，軒竹生物將迎來重點產品集中上市：新一代PPI 安納拉唑鈉（預計2021 年提交NDA），中國本土CDK4/6 抑制劑代表吡羅西尼（II 期- III 期臨牀，預計2022 年提交NDA），非小細胞肺癌領域XZP-3621（I 期臨牀，預計2023年提交NDA）；另有新一代氨基糖苷類抗生素Plazomicin 和1.1 類碳青黴烯類抗生素百納培南也都在III 期臨牀階段。2021 年1 月，公司公告收購專注於創新雙抗、雙抗ADC 等多功能抗體藥物研發的創新驅動型生物公司康明百奧。根據2020 年8 月軒竹生物融資投後估值45 億元及康明百奧歷史融資估值，保守估計，軒竹生物目前整體價值應在50 億元以上，公司持股72.99%的對應價值約36.5 億元。按照軒竹生物目前的實力，未來完全有可能實現價值躍遷。
惠升生物是四環醫藥持股82.68%的糖尿病領域用藥企業平台，自2014 年四環集團與重慶派金簽訂胰島素開發協議至今，以1.1 類新葯加格列淨、德谷胰島素、門冬胰島素為代表的糖尿病及其併發症產品管線已豐富至40 餘個，涵蓋新型胰島素、三代胰島素、二代胰島素、SGLT-2、GLP-1 等全系列產品。惠升生物目前正在進行內部股改、公司計劃在2021 年上半年完成第一輪融資，2023 年實現科創板或創業板上市。後續惠升生物的估值提升有望帶動醫藥部分估值提升。
傳統藥品業務：正在實現結構優化，預計今年將觸底反彈。公司非心腦血管藥品收入快速增加，由2015 年的1.68 億元增長2020 年的約10 億元，複合增速達45%左右。在此基礎上2019 年心腦血管產品佔比降至81%, 2020年降至50-60%；重點監控目錄產品收入佔比由2019 年的70%降至23%。
預計隨着2020 年馬來酸桂哌齊特注射液治療急性缺血性腦卒中的新適應症獲NMPA 批准，重點監控目錄品種對公司收入影響將明顯減弱。非心腦血管產品及心腦血管潛力品種有望支持傳統藥品業務未來三年迴歸30%左右的複合增長。
盈利預測：預計公司2021-2023 年將實現8.75 億，13.13 億，19.45 億元的歸母淨利潤，對應增速84.9%，50.1%，48.1%，實現EPS 0.09/0.14/0.21元人民幣/股，對應PE26/17/12X。我們採用分部估值的方法，對公司醫美、傳統醫藥、醫藥新業務進行估值，21 年醫美部分預期利潤2.3 億元，目標市值195.5 億元；傳統醫藥部分預期利潤6.45 億元，目標市值129 億元；醫藥新業務軒竹生物股權價值36.5 億元，暫不計算惠升生物價值，合計361億元人民幣，對應435.8 億元港幣；目標價4.604 元港幣，對應3.814 元人民幣。首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：肉毒素產品銷售不及預期；醫美后續產品研發不及預期；藥品研發不及預期；藥品收入增速放緩；市場競爭加劇風險。
