合景悠活集团是一家集中于一二线城市的优质商场运营商，目前 21/22 年的预期市盈率约 16/11 倍，3 年盈利的复合年增长率约为 70％。我们认为目前的估值尚未完全反映其商场运营业务的价值。最近大股东在市场上不断进行增持，我们相信未来商场运营在利润端的占比提升将带来估值重估。

　　潜在的估值催化剂：商场运营渐比日渐提高

　　我们认为优质的商场运营商应比住宅物管获得更高的估值，因为其（1）更高的盈利能力和（2）更灵活的定价机制（更容易提价），这主要是由于优质服务运营商的稀缺性导致其议价能力高于住宅运营商。公司购物中心/办公室的数量预计在 22 财年达到 16/12 个，在 23 财年达到 19/13 个，对比 2019 年为 6/7 个。在充足的项目储备下我们预计到 2022 年时，商管业务的盈利贡献将进一步增加至 50％，对比2019 年约 40％。

　　大型物管上市的虹吸效应将结束；“社区团体”可能是行业的下一个主题近期股价的弱势主要是由于（1）大型物管公司上市分流了板块的资金，我们估计近月物管股 IPO 的集资金额占已上市公司的流通量约 30-35％，和（2）主因是其 IPO 通过实物分派因此指数基金的持股将被动地“强制卖出”，我们估计两者的影响已经结束。从正面的角度看，我们看到近期互联网巨头（腾讯和阿里巴巴）和知名基金（高瓴资本、红杉资本及雪湖资本）均投资于新上市的物管公司及成为其基石投资者）。我们认为物管公司的线下流量对于互联网巨头来说甚具价值，未来或有望于“社区团购”等领域深入合作，而该市场有望成为下一个千亿规模的市场。

　　大股东正增持公司股份

　　大股东孔健岷先生在过去四个交易日持续在市场上增持，持股从51.99％增至52.34％（约合 4,100 万港元，每股约 5.65 港元），这反映其对公司的信心同時增强了投资者的信心。实物分拆后孔先生直接持有公司，而大部份同行则通过房地产开发商持有物管公司。在这种结构下，我们认为公司未来的表现对大股东的利益更为直接。

　　收并购推动在管规模快速增长

　　据媒体报导，合景泰富生活计划收购 5 个项目，总建筑面积约 5,000 万平方米。预计20％的面积（约 1,000 万平方米）将于 20 财年完成，而 80％将在 21 财年完成，对比其 19 年在管住宅面积约 1,500 万平方米。该公司的目标是在 20 财年将其规模扩大一倍，而明年则在今年的规模上进一步扩大一倍。